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東方電子研究報告：電力自動化先鋒，虛擬電廠空間廣闊。

基本盤穩(wěn)健向好，拓品類、擴(kuò)市場帶來更高增速

智能配用電、調(diào)度及云化、輸變電自動化為公司的基本盤，合計營收占比在 8~9 成，伴隨國內(nèi)電網(wǎng)整體投資穩(wěn)步增長，同時依靠產(chǎn)品品類拓展和加速開 拓海外業(yè)務(wù)帶來更高增速，我們預(yù)計 2025-2027 年業(yè)務(wù)收入增速處在 12%~20%。公司在多個子板塊位處領(lǐng)軍地位，國內(nèi)電表方面，行業(yè)正值替 換周期，新標(biāo)準(zhǔn)或帶來量穩(wěn)價升，公司市占率穩(wěn)居前列，2024 年排名第四； 調(diào)度方面，公司承建南網(wǎng)總調(diào)云端系統(tǒng)建設(shè)，市場地位與技術(shù)壁壘較高；配 電方面，公司一二次產(chǎn)品線齊全，作為行業(yè)領(lǐng)軍者有望充分受益于配網(wǎng)行業(yè) 投資提速。

合同負(fù)債與 ROE 持續(xù)提升，現(xiàn)金流管理優(yōu)異

公司業(yè)績增長阿爾法顯著，從前瞻指標(biāo)合同負(fù)債來看，近年來增速顯著高于 營收，截至 25Q1 末，絕對數(shù)額達(dá) 36.32 億元，其強(qiáng)勁表現(xiàn)或?qū)楹罄m(xù)業(yè)績 提供有力支撐。公司 ROE 水平從 2018 年 7.2%已提升至 2024 年 14.1%， 其中歸母凈利率從 18 年的 5.6%提升至 24 年的 9.1%。預(yù)計在規(guī)模效應(yīng)帶 動下，凈利率有望帶動 ROE 繼續(xù)提升至 27 年的 16.2%。

我們與市場觀點不同之處

市場對于虛擬電廠空間及公司優(yōu)勢的認(rèn)識并不充分，我們認(rèn)為大有可為。虛 擬電廠的本質(zhì)是靈活性資源的整合與挖掘，25 年 5 月出臺的綠電直連政策 有望深度激活用戶側(cè)靈活性資源，為其發(fā)展提供沃土。我們預(yù)計 2025 年國 內(nèi)市場為 67.4~112.4 億元，空間廣闊，2025-2027 年公司該板塊收入增速 或達(dá) 30% /50%/50%，毛利增量貢獻(xiàn)占比為 5.0%/9.7%/13.7%。虛擬電廠 技術(shù)壁壘高，公司核心優(yōu)勢，第一是對下懂能源，對上懂電網(wǎng)；第二是具備 全鏈條集成實施能力，擁有從產(chǎn)品設(shè)計、軟硬件研發(fā)、工程管理到項目實施 全流程的資質(zhì)及核心知識產(chǎn)權(quán)。公司已承建國內(nèi)規(guī)模最大的南方電網(wǎng)虛擬電 廠和國內(nèi)首個城市級虛擬電廠項目，實現(xiàn)了國南網(wǎng)、發(fā)電集團(tuán)、城市級和園 區(qū)級等多應(yīng)用場景的落地應(yīng)用，整體技術(shù)國際領(lǐng)先。