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招商輪船研究報告：船隊供給釋放有限，估值處于低位，首次覆蓋給予買入評級。

盈利及分紅穩定，下行風險已充分反映

考慮到供給端多重約束（新船訂單有限+制裁+環保要求+老齡化）與需求端 結構性增長（噸海里擴張+新興市場需求）的共振，疊加公司多業務分散風 險、低成本運營、市場份額擴張、高分紅防御的競爭優勢，我們認為招商輪 船未來三年盈利及分紅將較為穩定，下行風險有限。此外，歐美國家對影子 船隊（Sanctioned Fleet）的制裁不斷升級、影子船隊逐漸退出市場或給股價 帶來上行空間。

油輪、干散及亞洲集運供給釋放有限，需求穩定

2024年公司原油、干散貨及集運業務分別占毛利的44/25/22%，我們預 期2026-28年，油輪、干散貨及小型集裝箱船隊的供給釋放有限，船隊數量 相對持平，主要受船隊老齡化嚴重、新造船訂單比例偏低、船廠產能不足、 環保法規趨嚴以及對影子船隊制裁升級等因素的共同影響。原油運輸的需求 方面，盡管中國的消費需求相對于前幾年有所放緩，我們預測2026-28年全 球原油運輸需求仍將小幅增長，主要受益于：1）新興市場的旺盛需求； 和2）遠距離運輸持續增加。

招商輪船收入和成本具有競爭優勢

招商輪船憑借其年輕環保的低成本船隊、美灣地區運營帶來更高的重載率而 擁有高于行業平均的TCE（等價期租租金）收入水平。其船隊的低建造成 本、低燃油及維修養護成本進一步為利潤空間提供支撐。此外，公司的油輪 在手訂單占現有船隊運力21%，新船交付有望支撐其市場份額提升。憑借全 球龍頭的船隊規模、高效的運營管理能力及多元化業務結構，招商輪船的資 產周轉率水平在同業公司中位于前列。