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聯邦制藥研究報告：抗生素龍頭躋身創新，GLP_1三靶攜手MNC引領增長。聯邦制藥作為中國領先的全產業鏈制藥集團，目前正以創新管線為增長引擎，在傳統業務優勢賦能下，加速向代謝疾病創新藥企轉型。傳統業務方面，作為青霉素中間體、原料藥龍頭，聯邦垂直一體化布局打通產業鏈，依托成熟的發酵工藝和規模優勢，持續鞏固成本競爭力。動保、胰島素制劑業務穩健成長，為業績增長注入持續動能。創新業務，實現 UBT251（GLP-1/GIP/GCG 三靶點激動劑）重磅授權，彰顯研發實力。

創新藥產品持續豐富，預計梯隊收獲，降糖、減重市場需求火熱，打開增量空間。重點布局糖尿病、肥胖癥、慢性腎病、自免等疾病領域，多管線密集布局，有望陸續迎來收獲。重磅產品 UBT251 數據驚艷，成功授權諾和諾德，已獲得首付款2億美元，隨著管線推進有望獲得最高 18 億美元里程碑付款。根據中國超重/肥胖患者1b期臨床試驗數據，連續 12 周 6mg 劑量組可減重 15.1%，UBT251 有望在減肥藥療效上擊敗 Retatrutide，目前已啟動國內超重/肥胖的Ⅱ期臨床實驗，采取“中美雙報模式”預計 2028 年獲批上市。同步布局 GLP-1 領域仿制藥，利拉魯肽注射劑已于2025年3月獲批上市，司美格魯肽注射液預計 2026 年獲批。特應性皮炎（AtopicDermatitis）適應癥 1 類新藥 TULO1101 軟膏在患者中療效顯著，安全性良好，目前已進入臨床2期，眼科領域 TUL12101 新興小分子 RASP（中國首家、全球第二家）抑制劑已于24年 10 月完成Ⅱa 期臨床試驗首例患者入組，創新管線有望階梯式打開成長空間。

動保+胰島素雙輪發力穩健增長，人用抗生素制劑集采風險逐步出清，抗生素原料藥基本盤業務龍頭地位穩固。大規模產能建設逐步步入收獲，動保業務成長可期，直接受益于母公司的原料藥供應成本優勢顯著，開拓高附加值寵物醫療、食品市場，有望形成“藥品+食品”雙輪驅動，遠期市場空間進一步擴大。胰島素增量新品值得期待，成熟制劑集采影響逐步減弱。目前公司形成二代+三代+GLP-1 協同的完整代謝疾病治療產品線，有望在集采放量、三代升級、海外拓展、GLP-1 協同四大驅動下，實現穩健增長。人用抗生素制劑業務在集采降價和市場需求放緩的雙重影響收入有所波動，目前抗生素大品種集采風險已逐步釋放，維穩預期更加確定。抗生素中間體、原料藥全產業鏈優勢顯著。作為中國最大的 6-APA 生產商，年產能超萬噸，國內市場占有率達到 50%，綜合產能利用率長期維持 90%以上，規模優勢顯著。采用"青霉素工業鹽→6-APA→原料藥→制劑"的垂直一體化模式，進一步優化成本的同時可實現全產業鏈靈活調整布局產能，具備良好風險承接力。政策端限制下，6-APA短期內基本無大規模國產產能進入的可能。外部環境方面，印度在基礎工業與中國尚有較大差距，相關企業不具備成本及技術優勢，基本盤業務穩固。