CXO行業深度跟蹤報告：CDMO景氣度持續，CRO拐點可期.pdf

CXO行業深度跟蹤報告：CDMO景氣度持續，CRO拐點可期。CXO整體供需關系改善，市場景氣度正在修復。 需求側：CXO 行業本質上屬于“賣水人”商業模式，其景氣度和生物醫藥 行業投融資高度相關。根據醫藥魔方統計，2025 年 1-8 月海外創新藥融資 金額達到 226 億美元，同比下降約 36%；我們認為，降息預期延后導致海 外融資情況略有回落，隨著美聯儲降息重啟，海外融資情況有望修復。根 據醫藥魔方統計，2025 年 1-8 月國內創新藥融資金額 77.50 億美元，同比 增長約 89%，其中二級市場融資金額 51.35 億美元，同比增長約 304%； 我們認為，國內創新藥融資已經開始觸底回升，其中港股回暖和 BD 出海 發揮重要作用。 供給側：2023 年以來 CXO 行業開始進入收縮周期，隨著行業需求復蘇， 龍頭公司有望重新進入擴張周期，例如藥明康德預計 2025 年資本開支達到 70-80 億元，藥明生物預計 2025 年資本開支約為 53 億元，均同比 2024 年有顯著提升，展現出龍頭公司對于市場需求修復的信心。和龍頭公司相 比，中小 CXO 公司將面臨更大競爭壓力，行業周期底部的抗風險能力相對 較弱，有望陸續逐步退出市場，行業競爭格局有望向頭部集中。

CDMO：布局新興賽道，高景氣度持續。 2024 年 Q4 以來 CDMO 龍頭公司業績普遍開始邊際改善，我們認為主要 有以下幾方面原因：1）CDMO 公司普遍海外收入占比較高，2024 年以來 海外投融資需求已經率先修復，新簽訂單已經開始改善，逐步轉化到 2025 年的報表層面，2025 年上半年延續良好的訂單趨勢；2）CDMO 商業模式 獨特，龍頭公司普遍擁有豐富的項目儲備和完整的漏斗結構，項目管線自 帶放大邏輯，即便階段性新簽項目數量面臨挑戰，但是現有項目的推進同 樣可以帶動業績增長；3）受益于多肽、ADC 等新分子需求旺盛，CDMO 龍頭普遍已經開始布局這些新興賽道，帶動相關業務實現不斷高增長，以 藥明康德的 TIDES 業務和藥明合聯的 ADC 業務最為典型。

CRO：下游需求復蘇在即，拐點可期。 與 CDMO 龍頭公司不同，CRO 龍頭公司業績持續分化，部分公司已經開 始回暖，我們推測主要與自身業務特點或經營周期有關。從季度趨勢來看， 2025 年 Q2 業績整體處于改善過程中，尤其是從利潤端來看，絕大多數公 司已經實現扭虧為盈。盡管很多 CRO 公司業績依然承壓，但是訂單作為前 瞻指標已經先行改善，2025 年上半年大部分 CRO 公司的訂單情況同比 2024 年均有不同程度的增長。2025 年以來實驗用猴價格略有上漲，我們 認為這或許預示著臨床前 CRO 需求即將復蘇，實驗用猴屬于緊缺資源，掌 握實驗用猴資源的 CRO 龍頭公司值得重點關注。人工智能（AI）的應用， 可以賦能新藥研發各個環節，縮短研發周期，降低研發成本，提升研發效率，國內 CRO 龍頭公司普遍已經布局 AI+醫藥研發。