A股大牛市：一份全面的體檢報告.pdf

A股大牛市：一份全面的體檢報告。在伴隨本輪 A 股大牛市不斷上漲的過程中，市場基本符合我們在三季度的觀點 預判。對于大盤指數：我們較早鮮明提出“牛且慢”的慢牛呼吁，并反復強調：

1、站上 3800 點已基本符合我們對于本輪流動性牛市的心理預期，后續持以跟 蹤態度，但眼下對于短期大盤指數進一步向上空間已經難以合理預估。

2、本輪 A 股大盤指數向上空間真正打開需市場從流動性牛-基本面牛-新舊動 能轉化牛實現“三頭牛”兌現轉變，這是未來逐步驗證的過程。”

對于結構風格：我們前瞻堅定提出“反杠鈴超額”與“Q3 勝負手是創業板指和 科技科創”，并始終認為：1、當 10 年期國債收益率步入長周期震蕩，銀行-微 盤杠鈴策略超額表現將下降，同時超額效果將向中間資產回擺；2、Q3 勝負手 是創業板指和基于產業邏輯的科技科創是階段性主要特征。

同時，我們通過外發《A 股大牛市：歷史與未來》、《A 股大牛市：波動與應對》、 《A 股大牛市：真正的慢牛》三篇系列研究，將本輪大牛市與歷次大牛市進行 細致觀察對比。隨著 9 月上證指數一度接近 3900 點，面對自“924”以來大盤指 數上漲 45%，自 407 黃金坑以來上漲超過 23%，市場上場斜率明顯放緩，頂部 波動逐漸放大，有一個不得不面對的問題就是：“這場牛市走到哪里了？”

在此，我們全方位對比從 2005 年至今 A 股出現的牛市行情，從基本面、估值、 資金面、交易特征等多個維度展開評估，并構建了一系列針對市場的跟蹤指標， 對于牛市的宏觀環境、交易熱度、行業輪動節奏和牛市頂部進行監測，大致的 觀察是：當前 A 股并未進入到非理性過熱的狀態，呈現“體量創新高、熱度未 極端、驅動力不均衡、結構性鮮明”；大致的結論是：牛市或并未結束但或已 進入考驗基本面接力與風格切換的關鍵階段。

第一，從宏觀定位層面，全 A 總市值和流通市值已創歷史新高，市場體量遠超 歷次牛市，但流通市值/GDP 與流通市值/M2 的比值仍在中低區間，居民存款證 券化率不足 60%，明顯低于 2015 年接近 100%的極端水平。這說明本輪行情更 多體現為“體量擴張下的理性上漲”。

第二，從交易熱度層面，換手率和上漲天數占比均未進入歷史高位，心理線指 標雖回到 63%左右，但仍低于 2007 年、2015 年 70%的極端值，顯示市場賺錢 效應處于逐步加強的狀態。同時，股價創新高股票占比僅一成，與 2007 年、 2015 年的水平相比差距顯著，表明資金結構更集中、輪動更快。

第三，從資金流入層面，場外增量資金尚未完全跑步進場。新增開戶數和基金 發行均弱于 2015 年和 2020 年，說明散戶熱情有限。融資余額雖已突破 2015 年高點，但占流通市值比例依然較低，表明風險偏好提升，卻未形成過度杠桿。

第四，從估值與基本面層面，滬深 300 當前 PE 約 12 倍，遠低于 2007 年、2015 年時的歷史高點，PB 同樣處于低位，ROE、營收和利潤增速仍在低位徘徊。這 意味著本輪上漲主要是利率下行和政策預期帶來的估值修復，而非盈利驅動的 “基本面牛”。未來能否進一步打開空間，要依賴“三頭牛”逐步兌現。

第五，從市場“廣度+深度”的視角來看，牛市能否持續，往往取決于行情的廣 度與深度是否匹配。廣度方面，觀察“站上年線的個股占比”這一指標，目前仍 處高位但未出現“指數創新高而廣度回落”的典型背離信號，這意味著當前上漲 并非由少數權重股單獨拉動，而是具備一定擴散性。深度方面，能量潮（OBV） 等量能指標雖伴隨指數上行而走高，但尚未出現價格創新高、量能不再配合的 背離格局，這與 2007 年和 2015 年牛頂時明顯的量價錯位不同。換句話說，當 前市場的上攻仍得到量能與廣度的支撐，尚未出現“泡沫”的警示信號。