公用事業(yè)行業(yè)深度報(bào)告：國電投改革步入深水區(qū)，把握資產(chǎn)證券化紅利.pdf

公用事業(yè)行業(yè)深度報(bào)告：國電投改革步入深水區(qū)，把握資產(chǎn)證券化紅利。國家電投計(jì)劃對下屬子公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，其中旗下上市公司上海電力、電 投產(chǎn)融、遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保等均有資產(chǎn)重組計(jì)劃。我們對國家電投資產(chǎn)進(jìn)行梳理，展 望未來資產(chǎn)重組空間。截至 24 年末，國家電投火電裝機(jī)容量 8353 萬千瓦， 水電裝機(jī) 2658 萬千瓦，并積極布局核電，還有風(fēng)、光裝機(jī)，電力資產(chǎn)證券 化比例約 51.4%。除電力資產(chǎn)外，集團(tuán)還大規(guī)模布局鋁產(chǎn)業(yè)鏈，包括鋁土礦、 氧化鋁、電解鋁等環(huán)節(jié)。2024 年末擁有鋁土礦產(chǎn)能 1120 萬噸，氧化鋁 390 萬噸，電解鋁 430 萬噸。

集團(tuán)資產(chǎn)證券化全面提速，上市平臺(tái)價(jià)值重塑在即。從資本運(yùn)作路徑來看， 國家電投集團(tuán)自成立至今先后經(jīng)歷了幾輪較大規(guī)模的戰(zhàn)略性合并重組，整 體上呈現(xiàn)出從橫向合并重組、到金融資產(chǎn)整體上市、再到專業(yè)化業(yè)務(wù)分拆整 合的清晰路徑。2015 年 5 月，中電投集團(tuán)與國家核電進(jìn)行了成立以來的首 次重要合并重組，有效推動(dòng)了我國三代核電自主化技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈的完善。2019 年起集團(tuán)正式啟動(dòng)黃河項(xiàng)目增資引戰(zhàn)工作，為清潔能源業(yè)務(wù)引進(jìn)市場機(jī)制 以提高運(yùn)營效率；同年，集團(tuán)旗下子公司東方能源注入金融資產(chǎn)，并于 2022 年更名為電投產(chǎn)融，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)部分金融資產(chǎn)的上市。

集團(tuán)資產(chǎn)化空間廣闊，水核鋁海外資產(chǎn)仍有望進(jìn)一步重組注入。2024 年 9 月 30 日，國家電投旗下的上市公司電投產(chǎn)融和遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保相繼宣布籌劃重大 資產(chǎn)重組，前者有望實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的剝離與核電資產(chǎn)的置入，后者則將轉(zhuǎn)型 水電資產(chǎn)整合平臺(tái)，以推動(dòng)核電和水電的進(jìn)一步證券化。

即便集團(tuán)擬將部分核電資產(chǎn)與水電資產(chǎn)注入電投產(chǎn)融與遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保，我們認(rèn) 為國電投集團(tuán)仍有大量的水、核、鋁、氫等資產(chǎn)未上市，未來長期證券資產(chǎn) 化空間廣闊。其中，集團(tuán)大量水電資產(chǎn)位于黃河公司，結(jié)合遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保水電資 產(chǎn)的陸續(xù)注入，我們推測該平臺(tái)或?qū)⒊蔀榧瘓F(tuán)核心水電資產(chǎn)的注入平臺(tái)。此 外，集團(tuán)已形成較為完善的鋁全產(chǎn)業(yè)鏈，但目前只有小部分電解鋁資產(chǎn)位于 上市公司電投能源，考慮到電投能源于今年5月公告擬收購白音華煤電100% 股權(quán)，而其具備部分電解鋁產(chǎn)能，我們推測未來若集團(tuán)繼續(xù)推進(jìn)鋁資產(chǎn)并購 重組，電投能源有望成為相關(guān)資產(chǎn)整合平臺(tái)。與此同時(shí)，集團(tuán)旗下吉電股份、 上海電力等上市公司近期均有更名，且結(jié)合集團(tuán)對其定位，我們推測其將分 別成為集團(tuán)新能源資產(chǎn)和海外資產(chǎn)注入的主要平臺(tái)。

對標(biāo)集團(tuán)此前資產(chǎn)重組項(xiàng)目出臺(tái)后的市場表現(xiàn)，我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化預(yù)期 對股價(jià)的提振作用顯著。考慮到集團(tuán)內(nèi)部遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保、電投能源、吉電股份等 多家上市公司仍有資產(chǎn)注入或并購重組預(yù)期，我們認(rèn)為上述公司對應(yīng)市值 仍有較大提升空間，未來有望驅(qū)動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步攀升。