同程旅行深度報(bào)告：OTA主業(yè)固本提效，藝龍&萬(wàn)達(dá)雙輪驅(qū)動(dòng)酒管新征程.pdf

同程旅行深度報(bào)告：OTA主業(yè)固本提效，藝龍&萬(wàn)達(dá)雙輪驅(qū)動(dòng)酒管新征程。區(qū)別于市場(chǎng)：市場(chǎng)主要視公司為下沉市場(chǎng) OTA，忽視了其主業(yè)盈利能力的結(jié)構(gòu) 性改善及其在住宿產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化的爆發(fā)力。 主業(yè)端，受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨 緩、酒店 ADR 觸底反彈及出境游爆發(fā)，公司 OTA 業(yè)務(wù)正進(jìn)入高質(zhì)量增長(zhǎng)階 段 。 更重要的是，公司利用 OTA 流量?jī)?yōu)勢(shì)延伸至酒店管理，旗下藝龍酒店科 技（藝科）與萬(wàn)達(dá)酒管形成了“中端放量+高端卡位”的完整矩陣 。藝科通過(guò)“平 臺(tái)賦能+內(nèi)部賽馬”機(jī)制快速突破 3000 家門店 ，萬(wàn)達(dá)補(bǔ)齊了高端設(shè)計(jì)與管理能 力。這種“OTA+酒管”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，將推動(dòng)公司估值邏輯從流量變現(xiàn)平臺(tái)向 酒店管理集團(tuán)重塑 。

下沉市場(chǎng) OTA 龍頭穩(wěn)健增長(zhǎng)，流量變現(xiàn)效率持續(xù)提升。 公司深耕非一線城市（注冊(cè)用戶占比超 87%），背靠騰訊生態(tài)保持低獲客成本， 流量費(fèi)用率有望持平微降 。主業(yè)正迎來(lái)“格局改善+ADR 修復(fù)+出境游爆發(fā)”的 三維共振： 1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，抖音傭金上調(diào)、美團(tuán)重心轉(zhuǎn)移，Take rate 顯著回 升 ；2）酒店 ADR 觸底回升，公司率先受益于下沉市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí) ；3）出境游業(yè) 務(wù)在維持高速增長(zhǎng)，高客單價(jià)的出境業(yè)務(wù)利潤(rùn)率有望優(yōu)于國(guó)內(nèi)，成為盈利新動(dòng) 能 。 隨著交叉銷售效率提升及營(yíng)銷費(fèi)用優(yōu)化，公司凈利率有望改善。

藝龍酒店科技開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線，輕資產(chǎn)模式有望迎來(lái)估值重塑。 藝龍酒店科技已成為新增長(zhǎng)引擎，復(fù)用集團(tuán)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，精準(zhǔn)切中存量翻改痛 點(diǎn)，Pipeline 達(dá) 1500 家，躋身行業(yè)第一梯隊(duì) 。參考錦江收購(gòu)鉑濤經(jīng)驗(yàn)，藝科處 于規(guī)模效應(yīng)釋放臨界點(diǎn)，未來(lái)費(fèi)率正常化將釋放高經(jīng)營(yíng)杠桿業(yè)績(jī) 。同時(shí)，收購(gòu) 萬(wàn)達(dá)酒管（9.5x EBITDA 合理估值）不僅增厚利潤(rùn)，更掌握了稀缺的國(guó)牌高端定 價(jià)權(quán)和設(shè)計(jì)建設(shè)能力 ，與藝科形成完美的錯(cuò)位互補(bǔ)，共同驅(qū)動(dòng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)估值 重塑。