太陽(yáng)紙業(yè)公司研究報(bào)告：深入布局林漿紙一體化，成長(zhǎng)節(jié)奏明確可兌現(xiàn).pdf

太陽(yáng)紙業(yè)公司研究報(bào)告：深入布局林漿紙一體化，成長(zhǎng)節(jié)奏明確可兌現(xiàn)。公司林漿紙一體化布局卓有成效，盈利表現(xiàn)穿越行業(yè)周期。公司核 心優(yōu)勢(shì)源于林漿紙一體化+三大基地協(xié)同的成本護(hù)城河、產(chǎn)品/原 料/工藝三重差異化與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)控費(fèi)，疊加產(chǎn)能與市場(chǎng)節(jié)奏精準(zhǔn) 把控，保持行業(yè)領(lǐng)先的盈利能力。2015-2024 年，公司平均 ROE 為 14.96%，單噸紙漿凈利潤(rùn)為 437 元/噸，保持行業(yè)領(lǐng)先水平。公司 把握行業(yè)走勢(shì)能力出眾，噸紙投資額較低，進(jìn)一步強(qiáng)化較友商的折 舊成本優(yōu)勢(shì)。

紙漿供需格局有望好轉(zhuǎn)，刺激紙價(jià)進(jìn)入溫和修復(fù)區(qū)間。國(guó)內(nèi)紙漿投 產(chǎn)已近尾聲+海外新增漿產(chǎn)能有限，漿價(jià)有望持續(xù)修復(fù)，構(gòu)成紙價(jià) 上行的成本支撐。文化紙下游需求未有明顯提升，且雙膠紙仍有一 定新增產(chǎn)能投放，預(yù)計(jì)后續(xù)供需矛盾短期內(nèi)仍難有實(shí)質(zhì)性緩解，紙 企盈利關(guān)鍵在于上游深度布局林漿紙一體化、自制紙漿以增厚盈 利空間。箱板瓦楞紙未來(lái)需求增長(zhǎng)集中在對(duì)進(jìn)口紙的替代+限塑令 下環(huán)保紙包裝需求增加上，頭部紙企未來(lái)新增產(chǎn)能已較少，下游需 求支撐作用明顯，供需關(guān)系持續(xù)改善下紙價(jià)有望穩(wěn)步上行。

規(guī)劃產(chǎn)能持續(xù)落地，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已有較高確定性。25-27 年， 公司將有 170 萬(wàn)噸包裝紙、47 萬(wàn)噸文化紙落地投產(chǎn)。且公司自制 漿保證原料供給，簽訂協(xié)議新產(chǎn)能優(yōu)先供給核心客戶，新產(chǎn)能投產(chǎn) 無(wú)明顯的虧損爬坡期，在紙漿價(jià)格有望進(jìn)入溫和修復(fù)區(qū)間的背景 下，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已具備較高的確定性。

自制漿集中投產(chǎn)保障高盈利，老撾林木建設(shè)貢獻(xiàn)長(zhǎng)期成本節(jié)約空 間。25-27 年，公司將有 110 萬(wàn)噸自制漿集中投產(chǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化公 司漿紙一體化優(yōu)勢(shì)，保證公司短期內(nèi)盈利能力穩(wěn)步提升。且公司自 備熱電保持 300 元/噸能源成本優(yōu)勢(shì)，熱電聯(lián)產(chǎn)審批趨嚴(yán)下優(yōu)勢(shì)更 為凸顯。公司老撾基地林木以每年 1 萬(wàn)公頃的新增面積穩(wěn)步推進(jìn)， 木片價(jià)格較國(guó)內(nèi)存在顯著優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期看成本節(jié)約空間充足。