東方電氣公司研究報告：東方巨擎，筑能源之基.pdf

東方電氣公司研究報告：東方巨擎，筑能源之基。六十余載蓬勃發展，發電龍頭根深葉茂。東方電氣前身始建于 1958 年， 是國內發電裝備領域的龍頭企業，業務覆蓋火電、水電、核電、燃氣輪 機、新能源發電、EPC 總包以及貿易等。20-24 年公司營業收入/歸母凈 利潤 CAGR 分別為+17%/+12%，業績保持穩健增長。展望十五五，公司 作為國內電源裝備的龍頭企業，火電向支撐調節電源轉型+抽水蓄能進 入放量期+自主可控燃氣輪機出海，我們預計公司業績有望保持 10-15% 穩健增長。

龍頭的成長性：燃氣輪機自主可控，有望乘全球 AI 缺電之風揚帆出海。 燃氣輪機是制造業“皇冠上的明珠”，是美國電網的主力電源。公司 03 年與日本三菱簽署 F 型重燃技術轉讓協議、16 年簽署 J 型燃氣輪機技 術轉讓協議，通過與三菱的合作培育了公司產品設計和生產制造的能 力，并且于 09 年啟動燃氣輪機的自主研發、23 年首臺 F 級 50MW 重型 燃機（G50）順利投運， 至今已具備 G15、G50 兩款自主可控機型。25 年，公司 3 臺 G50 出海哈薩克斯坦，整機組的單臺價值量我們預計約 3 億元，毛利率有望超 30%，相比傳統的合資產品毛利率有大幅的提升。 我們認為，隨著公司產業鏈、全球售后運維體系的進一步完善，有望以 AIDC“搶燃機”的契機加快出海步伐，切入歐洲、中東、美國等高端市 場，實現燃機業務的量利雙升。

龍頭的基本盤：水/火/核份額穩固，風電有望實現大幅減虧。1）傳統電 源層面，公司是國內水電、火電、核電機組的龍頭企業，市場份額均保 持領先，公司在手訂單充沛，25Q1-3 清潔高效能源裝備/可再生能源裝 備新簽訂單 326.5/269.2 億元，同比持平/+22%；結構上，新型電力系統 中抽水蓄能的重要性凸顯，30 年計劃實現裝機 120GW，同比 25 年接近 翻倍，調節性電源的建設需求旺盛，公司抽蓄訂單充沛，23 年在手訂單 約 91 億元，一般確收周期在 3-4 年，我們認為 26-27 年公司抽蓄業務收 入有望加速。2）新能源發電層面，公司風電業務快速發展，25 年新增 整機裝機量排名第七、海風裝機量排名第五。“十五五”期間國內風電 年新增裝機不低于 120GW，短期公司風機毛利較低，我們認為隨著公 司加強供應鏈管理和成本管控，且行業層面風機招標價格企穩回升，26 年風電業務有望大幅減虧。整體來看，公司基本盤基礎扎實，我們預計 清潔高效能源裝備/可再生能源裝備 24-27 年營收 CAGR 分別為 17%/19%，毛利率水平穩中有增。