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佛燃能源公司研究報告：燃氣筑基穩(wěn)中有增，綠醇啟航彈性可期。佛山市燃氣供應(yīng)龍頭，業(yè)績穩(wěn)健、分紅慷慨。公司前身為成立于 1993 年的 佛山市燃氣管理公司，第一大股東為佛山市投資控股集團，實控人為佛山市國 資委。公司深耕城市燃氣業(yè)務(wù)，是佛山市最大的燃氣供應(yīng)企業(yè)，并逐步開拓市 外、省外市場；在此基礎(chǔ)上，公司聚焦“能源+科技+供應(yīng)鏈”三大發(fā)展方向， 致力于成為優(yōu)秀的能源服務(wù)商。此外，公司于 2024 年與香港中華煤氣（公司 第二大股東）合作，進軍綠色甲醇領(lǐng)域。公司在十四五期間收入、歸母凈利潤 實現(xiàn)穩(wěn)步增長，CAGR 分別為 26%、14%。盡管供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入擴張較快，但 城市燃氣仍是公司主要利潤來源，2021-25H1 毛利占比在 70%-80%。公司現(xiàn) 金流充裕，自 2017 年上市以來持續(xù)分紅，2018 年至今分紅比例維持 65%+， 我們測算 2025 年業(yè)績對應(yīng)的股息率為 3.4%-3.7%（基于 2026/3/6 收盤價）。

綠色甲醇需求空間廣闊，公司產(chǎn)能擴張迎業(yè)績釋放。在 EU ETS、Fuel EU Maritime 和 IMO 凈零框架三重驅(qū)動下，航運業(yè)碳減排訴求強烈。綠色甲醇 作為碳中性燃料，減排優(yōu)勢明顯，截至 25 年 8 月，全球在運&待交付的替代 燃料船舶中甲醇船舶為 406 艘，基于此測算至 2030 年綠色甲醇需求有望達到 1100 萬噸左右。公司與香港中華煤氣合作打造 100 萬噸綠色燃料及化工供應(yīng) 池，現(xiàn)已明確 60 萬噸綠醇產(chǎn)能規(guī)劃，我們預(yù)計 28 年末公司投運產(chǎn)能將達到 50 萬噸。在生物質(zhì)價格 800 元/噸，電價 0.4 元/kwh 的中性假設(shè)下，我們測 算公司綠色甲醇的生產(chǎn)成本約 3919 元/噸，單位凈利潤 1295 元/噸。考慮公司 對合資公司 50%的持股比例，我們測算 50 萬噸產(chǎn)能滿產(chǎn)條件下可為公司貢獻 歸母凈利潤 3.24 億元，較 2025 年公司 10 億元的歸母凈利潤彈性達 32%。

佛山天然氣消費增長潛力大，公司有望實現(xiàn)量增利穩(wěn)。公司天然氣供應(yīng)量從 2020 年的 29.33 億立方米大幅增長至 2025 年的 49.31 億立方米，CAGR 達 11%，明顯高于同期全國天然氣表觀消費量 5.9%的復(fù)合增速，我們認為主要 受益于佛山市陶瓷行業(yè)煤改氣的推動。展望未來，在氣電裝機增長等拉動下， 預(yù)計 2025-2030 年佛山市天然氣消費量 CAGR 保守為 6%，為公司氣量增長 奠定基礎(chǔ)。盡管近期受美伊沖突影響，全球天然氣價格有所波動，但我們考慮 到公司客戶結(jié)構(gòu)以非居民為主，占比 91%-96%，預(yù)計順價能力較強。此外， 公司亦通過簽訂長協(xié)鞏固氣源供應(yīng)，也可在一定程度上應(yīng)對氣價波動。從歷史 來看，公司城燃業(yè)務(wù)盈利相對穩(wěn)健，2021-2024 年單方毛利在 0.30-0.35 元， 穩(wěn)定性較強，我們預(yù)計未來這一趨勢有望延續(xù)。