佛燃能源公司研究報告：燃氣筑基穩中有增，綠醇啟航彈性可期.pdf

佛燃能源公司研究報告：燃氣筑基穩中有增，綠醇啟航彈性可期。佛山市燃氣供應龍頭，業績穩健、分紅慷慨。公司前身為成立于 1993 年的 佛山市燃氣管理公司，第一大股東為佛山市投資控股集團，實控人為佛山市國 資委。公司深耕城市燃氣業務，是佛山市最大的燃氣供應企業，并逐步開拓市 外、省外市場；在此基礎上，公司聚焦“能源+科技+供應鏈”三大發展方向， 致力于成為優秀的能源服務商。此外，公司于 2024 年與香港中華煤氣（公司 第二大股東）合作，進軍綠色甲醇領域。公司在十四五期間收入、歸母凈利潤 實現穩步增長，CAGR 分別為 26%、14%。盡管供應鏈業務收入擴張較快，但 城市燃氣仍是公司主要利潤來源，2021-25H1 毛利占比在 70%-80%。公司現 金流充裕，自 2017 年上市以來持續分紅，2018 年至今分紅比例維持 65%+， 我們測算 2025 年業績對應的股息率為 3.4%-3.7%（基于 2026/3/6 收盤價）。

綠色甲醇需求空間廣闊，公司產能擴張迎業績釋放。在 EU ETS、Fuel EU Maritime 和 IMO 凈零框架三重驅動下，航運業碳減排訴求強烈。綠色甲醇 作為碳中性燃料，減排優勢明顯，截至 25 年 8 月，全球在運&待交付的替代 燃料船舶中甲醇船舶為 406 艘，基于此測算至 2030 年綠色甲醇需求有望達到 1100 萬噸左右。公司與香港中華煤氣合作打造 100 萬噸綠色燃料及化工供應 池，現已明確 60 萬噸綠醇產能規劃，我們預計 28 年末公司投運產能將達到 50 萬噸。在生物質價格 800 元/噸，電價 0.4 元/kwh 的中性假設下，我們測 算公司綠色甲醇的生產成本約 3919 元/噸，單位凈利潤 1295 元/噸。考慮公司 對合資公司 50%的持股比例，我們測算 50 萬噸產能滿產條件下可為公司貢獻 歸母凈利潤 3.24 億元，較 2025 年公司 10 億元的歸母凈利潤彈性達 32%。

佛山天然氣消費增長潛力大，公司有望實現量增利穩。公司天然氣供應量從 2020 年的 29.33 億立方米大幅增長至 2025 年的 49.31 億立方米，CAGR 達 11%，明顯高于同期全國天然氣表觀消費量 5.9%的復合增速，我們認為主要 受益于佛山市陶瓷行業煤改氣的推動。展望未來，在氣電裝機增長等拉動下， 預計 2025-2030 年佛山市天然氣消費量 CAGR 保守為 6%，為公司氣量增長 奠定基礎。盡管近期受美伊沖突影響，全球天然氣價格有所波動，但我們考慮 到公司客戶結構以非居民為主，占比 91%-96%，預計順價能力較強。此外， 公司亦通過簽訂長協鞏固氣源供應，也可在一定程度上應對氣價波動。從歷史 來看，公司城燃業務盈利相對穩健，2021-2024 年單方毛利在 0.30-0.35 元， 穩定性較強，我們預計未來這一趨勢有望延續。