PPI上行周期中，中下游制造與消費板塊的投資邏輯及觀測指標是什么？

在PPI同比轉正后的上行周期中，中下游制造和消費板塊的超額收益并非來自PPI上行的直接驅動，而是取決于價格傳導的順暢程度和總需求的改善情況。歷史經驗表明，PPI上行對大小盤、價值成長風格切換指引有限，但對行業風格有明確指引，周期風格受益確定，而中下游板塊需觀察順價情況。 對于中游制造板塊，PPI-PPIRM（工業生產者出廠價格指數-工業生產者購進價格指數）剪刀差是重要的觀測指標。該指標表征上游周期品向中游制造工業品的價格傳導情況。當PPI-PPIRM向上時，表明制造板塊較周期板塊的相對業績改善或保持平穩，往往能獲得超額收益，如2009-2011年總需求改善驅動時期。反之，若PPI-PPIRM向下，如2015-2017年供給側改革驅動時期，制造板塊相對業績放緩，表現不及周期板塊。本輪PPI上行主要由輸入型因素驅動，PPI-PPIRM表征的制造業利潤空間收斂，制造板塊表現承壓，后續需觀察該剪刀差企穩回升及總需求實質性改善。 對于下游消費板塊，CPI-PPI剪刀差是關鍵的觀測指標，表征中上游至下游消費的價格傳導與利潤分配。當CPI-PPI向上時，消費板塊相對業績改善，如2009-2011年；當CPI-PPI向下時，消費板塊相對業績可能放緩，如2021年PPI快速上行而CPI受豬價拖累時期。本輪國內居民消費需求修復不足，CPI漲幅有限，CPI-PPI剪刀差震蕩下行，消費板塊大幅跑輸周期板塊。后續消費板塊的beta機會需先觀察到居民消費需求整體修復，帶動CPI回升及負向剪刀差收斂。 此外，具備獨立產業趨勢的細分賽道仍可獲得超額收益。例如2016年PPI轉正后，食品飲料受益于消費升級和白酒提價，消費電子受益于智能手機升級和存儲漲價，均走出獨立行情。2021年PPI轉正后，電力設備受益于“雙碳”政策，半導體受益于國產替代和周期向上，也獲得了超額收益。因此，投資者在關注宏觀指標的同時，也應挖掘具備獨立產業趨勢和業績確定性的細分行業。