國內CPI與PPI表現如何？

終端需求溫和復蘇疊加食品與非食品價格雙弱等因素拖累 CPI 反彈。

CPI 溫和上漲。1-11 月 CPI 累計同比上漲 0.3%。雖然 2023 年同期基數較低，但終 端需求溫和復蘇，疊加食品與非食品價格雙弱等因素拖累 CPI 反彈，預計全年同比 上漲 0.3%。

食品價格環比多次超季節性回落，拖累 CPI 反彈力度。主要大類中，除了豬肉與鮮 菜外，其他品種前 11 個月環比累計均低于歷史均值，差距較大的為肉禽及其制品、 油脂、糧食、奶及奶制品等。主因供給有所增加而需求僅溫和復蘇，同時豬周期拉 動效應不如此前幾輪明顯。從同比看，鮮菜和豬肉對 CPI 的拉動效應相對突出，尤 其是下半年尤為明顯。不過，豬肉同比漲幅最高也僅為 20.7%，遠低于 2016 年 （33.5%）、2020 年（135.2%）、2022 年（51.8%）。

非食品項表現亦弱。首先，前 11 個月非食品項環比超過歷史均值的僅有 3 個月。 其次，從累計同比增速看，近年來相對有韌性的是其他用品和服務類、衣著類，其 次是醫療保健類、教育文化和娛樂類，交通和通信類以及居住類表現較差。 服務價格相較于消費品價格更有韌性。疫情前服務價格漲幅快于消費品，2017-2019 年前者同比兩年平均漲幅高出后者 0.7 個百分點，2020-2022 年因為疫情沖擊服務 類消費，后者快于前者 1.6 個百分點，疫情管控平穩轉段后的 2023-2024 年，服務 價格的韌性顯現，而消費品陷入負增長持續了近 1 年。

核心 CPI 低位徘徊，反映出終端需求不強。剔除食品與能源的核心 CPI 自今年 2 月 達到 1.2%的近三年高位后趨勢性回落，9 月更是下探至 0.1%（有數據以來僅高于 2021 年 1 月和 2 月），9-11 月兩年平均增速均跌破 0.5%并屢創歷史最低水平。 總的來看，2024 年 CPI 上漲動能偏弱，主因終端需求溫和復蘇、供給增多疊加 PPI 偏弱的傳導，服務價格相對有韌性但上漲動能不強。綜合來看，預計 2024 年 CPI 同比上漲 0.3%，較 2023 年反彈 0.1 個百分點。

2024 年 PPI 低于市場預期。前 11 個月累計同比下降 2.1%，較 2023 年同期反彈 1.0 個百分點。其中，生產資料累計同比下降 2.5%，生活資料累計同比下降 1.1%。分 大類看，多數工業品同比與兩年平均增速均呈現下跌走勢。其中，從前 11 個月的 累計同比看，僅有色金屬材料類上漲（6.7%），建筑材料類（-6.0%）、農副產品類 （-4.2%）、黑色金屬材料類（-4.0%）、燃料動力類（-3.9%）跌幅居前。

第一，國內需求不足拖累 PPI 修復。首先，國內需求不足制約物價反彈。從中國物 流與采購聯合會公布的數據看，2024 年上半年制造業 PMI 受調查企業中反映市場 需求不足的比重持續在 60%左右徘徊，而這一指標自 2022 年下半年以來持續在 50% 之上。雖然今年 10 月出現較大改善（環比回落 3 個百分點），但總體仍在高位。其 次，從此前拉動 PPI 較為明顯的基建投資和房地產投資看，兩者大部分時間表現低 于預期，尤其是后者。2024 年基建投資在 2023 年基數走低的情況下進一步下行， 前 11 個月狹義基建投資累計同比僅增長 4.2%。前 11 個月房地產投資同比下跌 10.4%，新開工、施工、竣工面積雖然短時間有所改善，但總體仍然偏緩慢，對相 關原材料和工業品的需求下降。此外，工業企業產能利用率偏低壓制物價反彈。截 至 2024 年三季度，全國規模以上工業的產能利用率為 75.1%，與 2023 年同期相比 下降 0.5 個百分點，低于 2019 年同期 1.3 個百分點，亦低于 2020-2023 年同期均 值（76.3%）1.2 個百分點。其中，汽車制造業、非金屬礦物制品業、醫藥制造業、 電氣機械和器材制造業等產能利用率均位于 2016 年以來的低位。 第二，供給相對較快恢復，需求滯后復蘇，供需差彌合仍需要政策與時間。從 2024 年工業增加值走勢看，總體上保持平穩增長，全年預計在 5.6%以上，快于 2022 年 （3.6%）、2023 年（4.6%）。

同時，國內需求不足導致企業訂單減少，供需差雖短暫 性恢復但始終難以有效收斂，2024 年 4 月至 11 月制造業 PMI 新訂單指數與生產指 數之差均值為-1.3 個百分點。 第三，外需韌性對 PPI 有支撐，但能源類、鐵礦石等大宗價格下行拖累整體增速。 2024 年上半年全球制造業 PMI 均值為 50.5%，好于 2023 年下半年的 49.0%。外需 韌性一定程度上對國內工業生產、出口以及 PPI 形成支撐。雖然下半年服務業開始 發力，但制造業 PMI 連續 4 個月在 50%之下拖累大宗商品價格。此外，雖然整體大 宗商品價格保持穩定，但能源類、鐵礦石等大宗商品價格下行拖累較多。截至 12 月 17 日，2024 年 RJ/CRB 指數日均值較 2023 年全年日均值上漲 4.1%，但同期布 倫特原油價格日均值較 2023 年全年日均值下跌 2.5%。根據世界銀行預測的數據， 2024 年能源類、鐵礦石價格分別較 2023 年下跌 5.8%、10.4%。