影響國內PPI和CPI的因素有哪些？

具體關于PPI，我們進一步提示幾個線索：

（1）下半年基數較為有利，翹尾因 素將于8-9月份顯著改善；（2）領先指標M1隱含工業品價格延續修復信號；（3） 原油、螺紋、煤炭等關鍵商品價格分別處于歷史峰值的54.7%、55.3%、23.9%分 位，周期位置仍相對不高；（4）去年汽車、光伏、鋼鐵等七大行業對PPI下行的合 計影響為86%，而汽車制造業PPI同比于去年12月觸底，今年二季度環比連續改善； 7月至今多晶硅、碳酸鋰等新能源品種價格信號偏強；（5）“反內卷”政策著力整 治無序競爭，市場寬度顯示價格擴散效應初步形成。 基數效應方面，三四季度PPI翹尾因素分別為-0.7%、0%（高于二季度-1.7%）， 尤其是8、9月翹尾效應為-0.7%、-0.1%（7月、6月翹尾效應分別為-1.4%、-1.6%）， 估計將拉動同期PPI約0.7、0.6個百分點。因此假定新漲價因素（環比）保持不變， 下半年PPI同比將整體高于上半年，三季度回升斜率加快。

領先指標方面，以M1為代表的企業自由現金流，理論上仍為PPI最有效的領先 指標。新口徑M1自去年“9.26”觸底以來（底部-3.3%），今年上半年逐步回升至 0.1%-4.6%正增區間。考慮到M1回升通常對應私人部門信用擴張，短期投融資需求 與貨幣流通速度偏快，實體部門貨幣資金活躍度偏高；另一方面通過地產銷售與廣 義財政拉動固定資產投資，因此體現為M1周期對于工業品價格的領先性。經驗上M1 同比大致領先于PPI底部約8個月左右，下半年價格中樞存在滯后支撐。 關鍵大宗商品方面，上半年鋼鐵、有色、能源等大宗商品終端需求“強現實”， 但價格表現較為分化。截至7月31日，IPE布油期貨價、螺紋期貨結算價、焦煤期貨 結算價、LME銅現貨價分別錄得72.5美元/桶、3243元/噸、1081元/噸、9700美元/ 噸，鑒于四類大宗商品本輪高點分別落于2022年5月、2021年7月、2021年9月、2024 年5月，當前分別處于（2021年至今）峰值的62.7%、56.6%、34.4%、97.1%。 若考慮2009年至今的峰值區間：其一油價兩輪頂部為2012年3月（伊朗石油禁 運+OPEC減產）、2022年5月（俄烏沖突），當前油價為兩輪峰值平均水平的60.8%； 其二是螺紋鋼兩輪頂部為2011年2月（地產投資高位+限電減產）、2021年7月（能 耗雙控+粗鋼限產），當前螺紋價格為兩輪峰值平均水平的60.5%；其三是焦煤歷史 頂部為2021年9月（能耗雙控+全球供應鏈受阻），底部2016年1月（供給側改革）， 當前焦煤價格為峰值水平的34.4%，底部水平的212.0%。其四是倫銅價格三輪頂部 為2011年2月（QE2+國內地產周期頂部）、2022年3月（俄烏沖突）、2024年5月 （全球美元流動性+礦冶矛盾），當前倫銅價格為此前三輪峰值平均水平的96.4%。 可見以原油、煤炭為代表的黑色系商品估值偏低，隱含價格斜率或進一步擴大。

其四是“反內卷”政策的落地與細化。從行業特征來看，本輪供求存在失衡的行 業具有一定的集中性，如汽車、光伏、鋼鐵、煤炭等，在去年底報告《重塑廣譜性 增長》中，我們指出相關的七個行業對PPI下行貢獻達86%。其次是行業落實層面， 汽車行業以60天賬期+質量監管為主，217家重點車企承諾供應商賬期不超過60天以 實現供應鏈資金保障。6月汽車制造行業PPI環比回升0.2%，已高于5月環比零增長， 以及4月環比-0.5%。光伏行業以減產保價+技術能耗標準升級為主，37月國內十大 光伏玻璃廠商決議集體減產30%。鋰電行業則以產能出清+技術突破為主，4工信部 推動低效產能有序退出，地方政府清理“超補貼招商”項目。煤炭、鋼鐵、水泥建材 等行業則以環保督查、安全生產等方式約束供給。截至7月31日，多晶硅、碳酸鋰、 焦煤、螺紋鋼期貨價（月）分別上漲51.4%、8.2%、28.3%、7.8%。

最后我們選取WIND中50種全球定價大宗商品、90種中國定價商品價格數據， 分別計算內外商品收盤價超越自身240日均線的個數占比，這一指標可以衡量商品 上漲的廣譜程度，即“市場寬度”。市場寬度搭配價格走勢，可以提示上漲穩定性。 當總體價格指數處于上漲時，市場寬度越高越能說明商品市場的上漲呈擴散化，并 不集中于少數品種，則該輪漲價周期的持續性或將更長。

首先是外部價格，本輪CRB同比自2023年3月觸底后，外部商品始終保持在中 高水平的市場寬度，即站上年線（240日均線）的外部品種個數占比始終處于 40%~60%之間，印證外部價格震蕩上行的持續性。今年5月以來，市場寬度在經歷 4月關稅沖擊下的回落后再度重拾上行，搭配CRB同比續升的價格走勢，目前60% 的市場寬度意味著本輪外部商品上漲較為廣譜，上漲的“根基”較為穩固。 對比之下，內部商品在今年7月之前市場寬度始終低于35%，并且在4月中旬錄 得15.5%低點，結合內部價格指數弱勢徘徊的走勢，反向提示本輪國內通脹的低位 具有“廣譜性”，并不集中在少數傳統的上游行業。正因此，本輪“反內卷”具有 上中下游的廣泛性。這提示按照目前市場承載程度，未來存在兩條路徑，若后續漲 價越發集中于少數行業，市場寬度下降，則未來PPI可能更接近歷史上持續性偏短 的上行情形；若后續漲價繼續擴散，市場寬度上升，則PPI同比周期可能更接近持續 度更久的情形。 從初步的效果來看，7月以來，國內商品市場寬度較明顯回升至49.4%，搭配價 格指數回升，該指標提示本輪“反內卷”對價格端的提振正在擴散中。而目前市場 寬度仍處于中等偏下水平（小于50%），介于過去強PPI上行周期（2016-2017年、 2020-2022年）、弱PPI上行周期（2014-2015年、2012-2013年）之間。若后續觀 察到漲價繼續擴散（并不集中于少數品種），即市場寬度上升，則未來PPI同比周期 上行時間可能更持久。

具體關于CPI，我們進一步提示幾個線索：（1）四季度基數效應較為有利，翹 尾因素將在10月、11月對于CPI形成明顯上拉，預計下半年CPI低點落于9月；（2） “供需比”優化背景下，汽車、家電等耐用品價格存在回穩線索，對于CPI的拖累 減小；（3）服務業CPI經驗上滯后城鎮失業率改善，下半年或以震蕩整固為主；（4） 豬肉價格走勢較為關鍵。 7月23日農業農村部召開推動生豬產業高質量發展座談 會，會議一方面指出去年下半年以來的生豬產能調節取得了明顯成效，生豬養殖已 連續14個月盈利；另一方面強調要嚴格落實產能調控舉措，合理淘汰能繁母豬，適 當調減能繁母豬存欄，嚴控新增產能。我們理解對于生豬來說，可能存在一定程度 的供給約束力量，豬肉價格可能會溫和修復。

其一是基數效應影響下，下半年CPI低點或落于9月，10-11月中樞明顯抬升。 以CPI定基指數為基準，得到今年7-12月翹尾效應為-0.5%、-0.9%、-0.9%、-0.6%、 0.0%、0.0%，Q3-Q4均值分別為-0.8%、-0.2%。我們在中期策略報告《穿越減速 帶，布局新均衡》中提到，（下半年）CPI基數紅利主要集中在10、11月，將分別 拉動CPI同比0.3、0.6個百分點。因此若新漲價因素不變的情形下，下半年CPI同比 低點或落于9月，四季度中樞逐步抬升，整體呈V型分布。

其二是核心CPI，主要包括汽車、家電等耐用消費品。如前所述“供需比”優 化、反內卷政策對于汽車等耐用消費品影響已初步顯現：6月汽車制造行業PPI環比 回升0.2%，高于5月環比零增長，以及4月環比的-0.5%；6月至今工業硅、碳酸鋰等 原材料價格顯著回暖。家電行業則通過需求側以舊換新、高端化轉型避免上游價格 的負向傳遞，初步實現上游降價→中游讓利→終端穩價的格局。6月家用器具類CPI 同比升至1%，同比讀數亦錄得2022年11月以來高位。

其三是服務業CPI或仍以震蕩整固為主。服務業通脹修復的必要條件是穩增長 政策落地、企業投資信心修復并通過就業-收入環節形成傳遞。目前企業投資意愿偏 弱的原因有二：一是外部環境仍存在一定不確定性；二是價格偏弱的背景下，實際 利率與整體金融條件仍然偏緊，最終導致居民收入預期與就業壓力仍較為嚴峻。從 就業指標來看，城鎮調查失業率同比對CPI服務項存在7個月領先，今年1-6月失業 率同比徘徊在0%~0.1%弱勢區間（表明就業情況相較去年仍小幅走弱），中性預計 下半年服務類CPI低位震蕩為主。

其四是產能調控政策對于豬價的影響。生豬飼養環節而言，能繁母豬存欄量變 化決定飼育環節產仔、繁育到未來供給，因此仍為生豬供給端有效領先指標。考慮 到今年生豬產能釋放節奏仍偏寬松，1-5月能繁母豬存欄量同比升至1.2%，疊加二 次育肥（供給后置）與餐飲需求轉淡，上半年豬價仍維持偏弱運行。目前“反內卷” 政策逐步落地，目前頭部豬企已率先行動：5牧原股份2025年第二季度末能繁母豬 存欄環比減少5.4萬頭至343萬頭，顯示出對產能調控的積極響應。同時溫氏股份、 牧原股份等企業出欄體重也有明顯下降，落實降重要求。

7月23日農業農村部召開推動生豬產業高質量發展座談會，會議強調要嚴格落 實產能調控舉措，合理淘汰能繁母豬，適當調減能繁母豬存欄，嚴控新增產能。具 體措施6一是調產能。加密發布市場預警信息，引導有序出欄，加快淘汰低產母豬和 弱仔豬，適應性調整產能，促進供需均衡。二是穩政策。落實地方生豬穩產穩價責 任，優化生豬產能調控措施，抓好非洲豬瘟常態化防控，牢牢守住不發生區域性重 大動物疫情的底線。整體而言，本輪生豬“供給側”聚焦產能與出欄規范。考慮到 中秋、國慶為傳統季節性需求旺季，預計下半年豬價以企穩為主