PPI對中國股票市場的信號意義有哪些？

通過對中國歷史上四輪牛熊復盤，我們總結得到 PPI 對中國股票市場 的四點信號意義

一、信號 1，PPI 對股市牛熊的弱信號

（一）PPI 同比頂與底可滯后刻畫股市頂與底

復盤 2005-2025 年四輪 PPI觸底回升前后的市場表現，萬得全 A 指數往往領先于 PPI觸底回升和見頂， PPI同比頂與底可以滯后刻畫股市頂與底。

第一輪牛市（2005 年 6 月-2007 年 10 月），物價整體溫和，萬得全 A 指數領先 PPI周期 10 個月。 本輪牛市在 2005 年 6 月見底啟動，2007 年 10 月見頂，牛市持續時間長，萬得全 A 指數區間漲幅 507%。 牛市啟動時，國內宏觀經濟已步入高速增長期。季度 GDP 增速由 2004 年四季度的 8.8%上漲到 2007 年三 季度的 14.3%。 2005 年-2007 年三年間出口同比平均達到 27.1%，出口成為拉動經濟經濟增長得重要引擎。房地產投資增 速，2006 年因調控回落，2007 年再次加速，2005-2007 年房地產開發投資完成額三年平均年增速 24%。 初期 PPI 仍處于回落通道中，PPI 同比增速從 2004 年高位回落，2006 年 PPI 保持在 1.9%-3.6%的合意水 平，2007 年前 10 個月保持在 2.7%-3.2%的中低區間，后期隨著經濟過熱現象逐步顯現，PPI 漲幅呈現明顯擴 大態勢，到了 12 月，PPI 同比增速上升至 5.4%。

第二輪牛市（2008 年 11 月-2009 年 8 月），流動性寬松推動全球經濟周期共振，萬得全 A 領先 PPI周期 約 10 個月。 全球央行同時推出超寬松貨幣政策，疊加我國四萬億投資和寬松貨幣政策推動本輪股市 V 型反轉。 牛市啟動在 2008 年 11 月，2009 年 8 月見頂，牛市持續 9 個月，萬得全 A 指數區間漲幅 99%。 同步于股市 V型反轉，GDP、工業等多個經濟指標在快速觸底后均出現快速反彈。2009 年實際 GDP 增速 9.4%，僅比上年小幅下降 0.3%；固定資產投資受益于“四萬億”的刺激計劃，累計同比增速達到 30.4%，較 前值走高 3.8%；出口則因外圍沖擊加劇首次出現負增長（-16%）。 同期的 PPI 物價表現滯后于股市周期的啟動，隨著 2009 年下半年國內經濟逐步進入過熱階段，通脹壓力 升溫，PPI 增速從 2009 年的-5.2%，快速升至 2010 年一季度的 12.2%。

第三輪牛市（2014 年 5 月-2015 年 6 月），經濟增速換擋，市場提前定價走出通縮，萬得全 A 指數低點 領先 PPI低點約 16 個月，股市高點領先 PPI約 20 個月。 本輪全面牛市起點為 2014 年 5 月，終點為 2015 年 6 月，持續 13 個月。期間萬得全 A 指數累計上漲 192%。 全面牛市啟動前，2013 年出現創業板的結構性牛市，創業板指累計上漲 83%，顯著優于滬深 300（- 8%）。中國經濟在 2013 年經歷短暫性企穩后在 2014 年三季度再度進入下行周期，GDP 增速由 7.5%下跌至 6.9%，尤其是固定資產投資中的房地產投資增速出現顯著下滑，2014 年房地產開發投資累計同比 10.5%，較上 一年大幅下滑 9.3%。 同步于經濟增速的放緩，同期物價通縮壓力加劇，PPI 持續下行至 2015 年 9 月的-5.95%。

第四輪牛市（2019 年 1 月-2021 年 12 月），出口逆勢上揚，萬得全 A 指數和 PPI呈現階段性背離后出現 同步，萬得全 A 指數低點領先 PPI16 個月。 本輪牛市起點為 2019 年 1 月，終點為 2021 年 12 月，持續 35 個月。期間萬得全 A 累計上漲 76%，上證 指數上漲 49%，電力設備行業以 284%的漲幅成為核心主線。 流動性方面，2019-2021 年央行通過多次降準降息保持流動性穩中偏松，美聯儲于 2019 年開啟降息周期并 在 2020 年緊急宣布將利率降至零水平，疊加 7000 億美元量化寬松政策，中美兩國流動性共同轉向寬松。 基本面方面，2020 年 Q2-2021Q2 國內經濟加速復蘇，出口表現強勁，貿易順差持續擴大（2020 年 11 月 達 754 億美元的歷史新高），外需拉動作用顯著。 同期 PPI 物價先降后升，在 2019-2020 年牛市啟動初期，PPI 走勢和股市呈現階段性背離。2019 年全年 PPI 呈現小幅下降態勢，較上年下降 0.3%；2020 年 PPI 同比深度下降后回升，全年同比下降 1.8%，降幅較 2019 年擴大 1.5 個百分點。2021 年全年 PPI 同比上漲 8.1%，漲幅顯著。

（二）PPI 轉正可預示股市風格的再平衡

2008 年以來 PPI共經歷了三輪由負轉正，都伴隨市場風格再平衡，但風格切換的規律并不完全一致。 2008 年以來 PPI 共經歷了三輪由負轉正，分別為 2009 年 12 月、2016 年 9 月、2023 年 1 月。

第一輪 PPI 上行周期（2009 年 7 月-2010 年 10 月），行業板塊景氣擴散，成長和周期風格均有不錯表現。 PPI回升至高點前周期占優，隨后風格逐步切換至消費和成長。 本輪 PPI 在 2009 年 7 月見底（-8.2%），2009 年 12 月轉正（+1.7%），2010 年 10 月見頂（+5%）。 PPI 由負轉正階段（2009 年 7 月-2009 年 12 月），成長優于周期和價值。wind 全 A 指數累計上漲 5%，周 期和成長風格分別累計上漲 11%、15%，國證價值/成長、滬深 300/中證 1000 分別回落 3%、16%。 PPI 轉正到見頂階段（2009 年 12 月-2010 年 10 月），成長仍然優于價值。wind 全 A 指數累計回落 2%，和 成長風格分別上漲 3%、19%，國證價值/成長、中證 300/中證 1000 累計下跌 4%、18%。 2009 年 PPI 快速 V 型反轉映射的宏觀環境是內外需強勁共振（中國“四萬億”刺激計劃和全球金融危機后 的復蘇），2009 年 A 股板塊景氣擴散，成長和周期風格均表現出色。 2010 年，PPI 回升至高點前，周期板塊占優風格逐步切換至消費與成長。一方面，09 年各項振興計劃貫穿 全年，“汽車下鄉”、“家電下鄉”是財政刺激的主旋律，補貼政策使得汽車、家電銷量大幅增長；另一方面， 3G 版 iPhone 首次引入內地市場，標志著蘋果產業鏈崛起，顛覆性技術迭代及產品升級帶動全球智能手機出貨 量大幅增長，電子行業因此走強。

第二輪 PPI上行周期（2015 年 9 月-2017 年 2 月），PPI轉正后市場風格顯著偏向周期與價值。 本輪 PPI 從 2015 年 9 月見底（-5.95%），2016 年 9 月轉正（+0.1%），2017 年 2 月見頂（+7.8%） PPI 由負轉正階段（2015 年 9 月-2016 年 9 月），成長優于價值。wind 全 A 指數累計上漲 12%，周期和成 長風格分別錄得 11%、14%，國證價值/成長累計回落 3%，滬深 300/中證 1000 累計回落 13%。 PPI 轉正至見頂階段(2016 年 9 月-2017 年 2 月)，周期價值明顯優于成長。wind 全 A 指數累計上漲 3%，周 期和成長風格分別錄得+5%、-6%。國證價值/成長、滬深 300/中證 1000 分別錄得+9%、+9%。 2016-2017 年 PPI 轉正后，A 股市場風格顯著偏向周期與價值，成長風格相對弱勢。 受益于供給側改革的煤炭、鋼鐵、有色金屬等上游行業表現突出。例如，中國鋼材價格指數從 2015 年底的 約 1900 元/噸大幅上漲至 2017 年底的 5000 元/噸。煤炭、化工等行業也因產品價格上漲和盈利改善，取得了顯 著的超額收益。 與此前需求拉動型通脹周期，成長與周期共舞不同，此輪成長風格整體相對弱勢。為配合供給側改革和“防 風險”，貨幣政策邊際收緊，央行通過拉長公開市場操作（OMO）期限等方式開啟“金融去杠桿”。無風險利率 上行和流動性收緊對估值較高的成長板塊形成壓制。

第三輪 PPI上行周期（2020 年 5 月-2021 年 10 月），高景氣成長主線逐步切換到低估值順周期板塊，最終 在 PPI見頂階段，小盤風格整體領先。 本輪 PPI 從 2020 年 5 月見底（-3.7%），2021 年 1 月轉正（0.3%），2021 年 10 月見頂（+13.5%）。 PPI 由負轉正階段（2020 年 5 月至 2021 年 1 月），價值優于成長。wind 全 A 累計上漲 30%，周期風格累 計上漲 36%、成長風格累計上漲 33%，國證價值/成長累計回落 21%，滬深 300/中證 1000 累計上漲 24%。 PPI 轉正到見頂階段（2021 年 1 月至 2021 年 10 月），周期價值仍然優于成長。wind 全 A 累計上漲 2%， 周期風格累計上漲 18%，成長風格累計上漲 7%，國證價值/成長持平，滬深 300/中證 1000 累計回落 20%。 2020 年上半年，市場主線集中在以科技、醫藥、消費為代表的“核心資產”上，背后的主要邏輯是全球流 動性寬松背景下，資金追逐確定性高的成長賽道。 2020 年 7 月初及 2020 年四季度，伴隨 PPI 回升以及宏觀經濟數據的逐步改善，此前極度低估值的周期板 塊性價比凸顯，吸引資金從高估值板塊流出。 2021 年上半年，順周期價值板塊（如化工、有色金屬、煤炭）因強勁的盈利修復和全球大宗價格上漲持續 有所表現。 2021 年全年維度來看，以“專精特新”為代表的小盤成長股和高端制造板塊逐漸嶄露頭角，成為全年另外 一條重要主線。小盤風格在 2021 年整體占優，以中證 1000 為代表的小盤股指數全年漲幅達 20.52%，顯著優于 同期滬深 300（-5.2%）和中證 500（+15.58%）。

（三）解釋：PPI 對股牛的“弱”信號意義

PPI 見底回升，通常被視為經濟周期轉向復蘇的重要信號，而股票市場往往會提前反映這種預期，通常國 內的政策信號會助力這一過程。 四輪牛市的起點 (2005、2008、2014、2019) 均有明顯的政策寬松信號釋放。 2005 年是中國股市的轉折年，在解決股權分置、制度創新、金融創新及券商治理等方面均取得了突破進展。 2008 年宏觀政策經歷由從緊“雙防”到推出四萬億計劃。2008 年中國的宏觀政策經歷了一個顯著的轉變過 程，從年初的“雙防”（防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹）逐步調 整為年中的“一保一控”（保持經濟平穩較快發展、控制物價過快上漲），再到年底推出大規模的“四萬億”投 資計劃，并實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。 2014 年資本市場一系列改革是 A 股市場走牛的根基，5 月 9 日，國務院發布的《關于進一步促進資本市場 健康發展的若干意見》（新國九條）對資本市場的發展環境進行了全面部署。 2019 年，中國 A 股市場走出了一輪顯著的牛市行情，這背后是宏觀政策的暖風頻吹和資本市場制度改革的 深入推進。它們共同提振了市場信心，推動了股指上漲。

PPI 見頂，通常伴隨著經濟進入過熱以及金融環境收緊，這通常是牛市結束的宏觀環境，而 PPI 見頂本身 也是政策收緊的結果，因此股票提前于 PPI頂部。 四輪牛市見頂（2007、2010、2015、2021）均有明顯的政策收緊的傾向。 2007 年，通脹持續飆升，經濟過熱，國內外流動性過剩，期間央行十次提準，五次加息。 2010 年，在“四萬億”之后，監管層開始收緊貨幣政策，2010 年先后六次提準，兩次加息，并嚴控信貸和 房地產投機。 2015 年，在杠桿資金的推動下股市很快站上 5000 點高位，然而隨之而來的清理場外配資讓指數快速下探， 股市經歷了從“快牛”到“股災”的泡沫破裂。 2021 年，中國宏觀政策的核心是“不急轉彎”下逐步回歸常態，并在此過程中進行結構性收緊和精準調控， 重點防控地方債務，房地產泡沫。平臺經濟無序擴張。 PPI 轉正后往往伴隨著股市的風格再平衡，但風格切換的方向需要關注 PPI 轉正的驅動力是來自內需還是 外需，國內政策方向，以及股市是否提前定價。 不同于后兩輪 PPI 轉正后，市場風格逐步轉向周期和價值；2008 年 PPI 周期上行主要由中國經濟周期（四 萬億）驅動，因此周期風格在牛市啟動初期已經有超額表現，PPI 轉正后市場風格逐步切換為成長和消費。

二、信號 2，有色 PPI 對股牛啟動的強信號

（一）有色 PPI 見底可預示股牛啟動

不同于 PPI指標的滯后性，歷輪有色金屬價格周期見底均大體同步于股牛開啟，有色金屬冶煉 PPI是否見 底，對歷次股牛啟動具有前瞻性。 我們用有色金屬冶煉加工 PPI 走勢捕捉有色金屬價格的變化。2005 年后有色金屬 PPI 經歷了四輪周期，分 別為 2005-2007 年，2008-2009 年，2014-2015 年，2020-2021 年。 第一輪有色金屬 PPI 周期于 2005 年 4 月啟動，而 wind 全 A 指數于 2005 年 6 月見底，有色金屬價格領先 股市周期 2 個月。 第二輪有色金屬 PPI 同比于 2009 年 3 月見底，而 wind 全 A 指數 2008 年 11 月觸底反彈。盡管本輪有色金 屬價格表現相較股市滯后 4 個月，但同步性仍明顯優于整體 PPI（滯后股市周期 10 個月）。 第三輪有色金屬 PPI 在 2012 年轉為低位震蕩，2014 年 3 月出現首次探底，2015 年 12 月二次觸底；同期股 市在 2013 年的創業板結構性牛市之后，2014 年 5 月開啟全面牛市。有色金屬 PPI 首次見底時間大致領先全面 牛市 2 個月。 第四輪有色金屬 PPI 同比于 2019 年 1 月首次觸底，2020 年 4 月二次觸底。同期股市在 2019 年 1 月開啟新 一輪牛市。有色金屬 PPI 首次見底時間同步于股市周期。

（二）有色 PPI 還可捕捉全面牛市信號

有色金屬價格反彈能否向整體 PPI進行傳導，同樣能夠作為判斷結構性牛市還是全面牛市的參考維度。 其一，若有色價格反彈未能向整體 PPI進行傳導，A 股呈現明顯的結構性特征。 若有色價格反彈階段性未能傳導至整體 PPI，A 股牛市則呈現更強的結構性特征。 比較典型的案例是 2013 年的創業板牛市和 2019 年的“核心資產”牛市（消費和科技板塊一騎絕塵）。 ①2012 年 8 月有色金屬 PPI 首次觸底，但本輪 PPI 周期未呈現 V 型反彈，修復態勢更接近 U 型，股市在 PPI 周期磨底階段催生了 2013 年創業板結構性牛市。具體來看，2013 年創業板指數全年大幅上漲 82.37% 。相 比之下，主板市場表現疲弱，同期上證綜指下跌 6.75%，深圳成指下跌 10.91%。 ②類似的，2019 年 1 月有色金屬 PPI 首次觸底，2019 年 1 月-2020 年 1 月，有色金屬價格持續反彈，然而 整體 PPI 仍延續下行，價格景氣擴散有限。對應到 A 股表現，行業極端分化，消費與科技雙主線驅動，傳統周 期板塊表現不佳，首尾行業漲幅超過 100 點，凸顯結構性行情本質。具體來看，領漲板塊為電子（+97. 3% ）、 食品飲料（+62.72%）、計算機（+59.49%）；表現靠后的板塊為建筑裝飾（-4.75%）、鋼鐵（-8.08%）。 其二，有色價格反彈順利向整體 PPI傳導時，A 股將從結構性牛市轉向全面牛市。 歷次全面股票牛市初期，均會出現有色價格反彈向整體 PPI 進行傳導的過程。一開始有色 PPI 和整體 P PI 同比分化，隨后兩者逐步從分化走向趨同，權益市場景氣同步擴散，全面牛市特征更為顯著。 比較典型的案例是 2005 年-2007 年，2014-2015 年，2020-2021 年的市場全面上漲。

（三）解釋：有色 PPI 見底的“強”信號意義

穿透到底層，有色金屬價格反彈與股市的聯動，本質是有色金屬價格反彈映射的全球流動性寬松和出口需求回暖，是股牛第一階段（流動性牛）的基本宏觀定價環境。 工業品價格體系中，有色金屬價格往往領先于整體 PPI 指數出現拐點，主要源于其強金融屬性以及出口需 求敏感度。 其一，以銅為代表的有色金屬價格對全球利率水平和流動性環境高度敏感，能快速反映全球宏觀預期的變 換。 其二，有色金屬廣泛用于電力、電子、建筑、汽車等行業，其需求與全球制造業景氣度和貿易活動緊密相 關，能率先捕捉出口需求的回暖信號。 盡管有色金屬價格和國內 PPI周期同步性較高，但并非完全同步，兩者的階段性分化底層映射國內外經濟 和政策周期的分化。 典型的案例是 2013 年和 2019 年都出現了明顯的國內外經濟與政策周期分化，流動性“內緊外松”的分化 特征明顯，這種分化不僅直接導致 PPI 的結構性分化，同時聯動影響了資本市場表現。 2013 年國內政策層面更關注的是金融體系內的空轉和杠桿風險，因此即使在“錢荒”沖擊下，也堅持了偏 緊的立場以倒逼金融改革，而海外主要經濟體仍處于金融危機后的修復期，基本延續量化寬松政策。 2019 年國內應對經濟下行壓力，三次降準釋放長期資金，但金融去杠桿的基調延續（整治影子銀行）；海 外方面，美聯儲在 2018 年底停止加息，并在 2019 年全年降息三次，全球流動性轉向寬松。

三、信號 3，黑色 PPI 對股牛見頂的強信號

（一）黑色價格見頂股市有警示意義

2005 年以來，四輪牛市周期，黑色金屬價格多數滯后于股市周期高點。 我們用黑色金屬冶煉加工 PPI 走勢捕捉黑色金屬價格的變化。2005 年以來，黑色金屬 PPI 經歷了四輪上行 周期，分別為 2006-2008 年，2009-2010 年，2015 年-2016 年，2020 年-2021 年。 第一輪黑色金屬 PPI 周期于 2008 年 8 月見頂， wind 全 A 指數于 2007 年 10 月見頂，黑色金屬價格見頂滯 后股市高點 10 個月。

第二輪黑色金屬 PPI 周期于 2010 年 10 月見頂，而 wind 全 A 指數于 2009 年 8 月見頂，黑色金屬價格見頂 同樣滯后股市高點 14 個月。 第三輪黑色金屬 PPI 同比于 2017 年 2 月見頂，但本輪牛市的高點在 2015 年 6 月，2017 年 11 月二次見頂， 黑色金屬價格周期頂點滯后股市高點 20 個月。 第四輪黑色金屬 PPI 同比于 2021 年 10 月見頂，本輪萬得全 A 指數于 2021 年 12 月見頂，滯后黑色金屬價 格同比高點 2 個月。

（二）總結：黑色 PPI 對牛轉熊的強信號

穿透到底層，黑色價格上行后期往往出現股市牛熊轉換，直接表現為商品價格走向過熱后，經濟動能衰 減和政策緊縮對股價形成壓制。本質是，偏上游主導的 PPI走勢和中下游工業企業利潤并非完全同步。 其一，PPI 走勢由上中游行業決定，黑色價格貢獻了 PPI 主要的波動（20%-30%），和 PPI 周期同步。 PPI 統計的是工業品出廠價格，不同行業的行業權重參考分行業營收占比。綜合權重和價格波動兩項因 素，真正對 PPI 周期影響較大的是中上游的重工業生產資料行業。 五大重點分項，涵蓋了石油、煤炭、黑色、有色冶煉加工業，以及化工原材料，均處于產業鏈最上游， 價格波動對 PPI 整體影響巨大，其中黑色價格的貢獻最為顯著。

黑色金屬價格與 PPI 周期呈現高度同步性。底層也是因為其價格直接受國內投資驅動、產能治理（如 “反內卷”政策）及市場需求影響，這些因素同時也主導著 PPI 的走勢。 其二，工業利潤和中下游聯系密切。PPI 上行末期，上游行業 PPI 表現和中下游行業利潤或出現分化。 自上而下看，PPI 是非金融企業 ROE的同步指標，PPI 主要通過影響凈利潤率（利潤/收入）驅動 ROE。 但 PPI 和 ROE也存在背離的可能性，其中原因或來自階段性上游漲價對下游毛利的擠壓。 2007、2009、2021 年股市牛熊轉換的同時，均出現 PPI 和 ROE 的階段性背離，前者指向物價逐步走向過 熱，后者指向經濟需求動能放緩。 比較典型的案例是，2021 年 Q3 至 2022 年 Q1，ROE 和 PPI 連續三個季度呈現一定背離。從產業鏈不同行 業毛利率變化來看，上游原料在價格上漲階段毛利率持續改善，而中游制造業和下游制造業毛利率持續下行。

四、信號 4，PPI 的板塊和行業輪動信號

（一）PPI 周期指導下的板塊輪動規律

基于不同行業的周期屬性分化，我們選取 2006-2024 年的時間區間，測算行業股價周期和 PPI 周期之間的 穩定性和領先滯后關系，可以更為清晰捕捉 PPI 周期指導下的板塊輪動規律。 其一，強 PPI周期屬性的板塊涵蓋周期、消費服務、金融板塊。這三大類行業的股價表現多數和 PPI 之間 存在顯著的雙向領先滯后關系，股價周期和 PPI 周期聯動最為密切。 具體到申萬一級行業，石油石化、煤炭、有色金屬、基礎化工、建筑材料、鋼鐵、交通運輸、美容護理、社 會服務、銀行、非銀金融。 其二，早 PPI周期屬性的板塊涵蓋必需消費品、科技板塊。這兩類行業的股價表現多數有更為明顯的早周 期屬性，股價表現穩定領先 PPI 變化。 具體到申萬一級行業為，公用事業、汽車、醫藥生物、家用電器、紡織服飾、輕工制造、房地產、電子、通 信、傳媒。 比較典型的案例是，2013 年的創業板牛市，TMT 和醫藥表現亮眼；2019 年美聯儲降息的產業趨勢下，牛 市初期（PPI 早周期階段），機構抱團消費+科技。 其三，食品飲料行業的股價表現有典型的后 PPI周期屬性，股價表現滯后于 PPI變化。 比較典型案例的是，2010、2017 年牛市尾部（PPI 后周期階段）， 食品飲料均有超額表現。 其四，部分細分行業的 PPI周期屬性較弱。 測算顯示，機械設備、環保、建筑裝飾、農林牧漁、商貿零售、計算機、國防軍工 7 個細分行業股價表現 和 PPI 之間不存在顯著的領先滯后關系。

（二）PPI 的“企業盈利牛”指示意義

PPI是工業企業盈利的重要觀測窗口，但只是評估企業盈利能力的因素之一。 上游和中游的周期性行業往往能直接受益于產品提價，盈利改善最為明顯。 具體來看，行業盈利和行業 PPI 相關性超過 0.5 的申萬一級行業有：煤炭、有色金屬、基礎化工、建筑材 料、鋼鐵、電力設備、環保。 非周期性行業的盈利和行業出廠價格的關聯性普遍偏弱。 非周期性行業的盈利對 PPI 的變化并不敏感，可能與產品技術壁壘、行業競爭結構、需求彈性等因素相 關。 比如，食品、醫藥等必選消費板塊需求價格彈性低，提價空間有限，盈利更多依賴銷量和成本控制。而 計算機、通信等科技行業產品的需求更多由技術迭代、消費電子周期、全球數字化進程和新興應用驅動，與反 映傳統工業領域需求的 PPI 關聯度有限。