航空運輸行業供需格局復盤

2005-2019 年航空五輪景氣行情，供需格局預期改善的原因可以分為以下三種：

1.2006-2007 年：需求高增長+市場環境驅動

行情啟動于宏觀經濟高增、牛市環境、股改催化：1）宏觀經濟高速增長，帶動航空需求超預期，為航司基本面提供支撐。2006、2007 年 GDP 增速分別達到 12.72%、14.23%，受益于宏觀經濟的高速增長，兩年民航旅客周轉量增速分別 15.93%、17.76%。需求的高速增長疊加人民幣升值，航司基本面得到改善，2007 年我國全部航空公司盈利同比增長295%，上市航司歸母凈利潤算數平均值同比增長 1530%。 2）市場情緒狂熱，牛市貝塔屬性突出。06-07 年上證指數(06.01.01-07.12.31,前復權)累計上漲 353%，狂熱的市場環境對估值水平的提升起到了很大的推動作用。兩年內東航及南航股價累計分別上漲 783%和 954%，國航股價自06 年三季度A股上市后累計上漲 967%。 3）東航、南航相繼啟動股權分置改革是本輪航空股大漲的重要催化劑。股改是06-07 年牛市的重要催化，對于航空股亦是如此，2006 年南航、東航先后出現在股改名單上、啟動股改工作，東航 07 年 1 月完成股改，南航于07 年6 月完成股改。

行情終結于油價飆升、金融危機。當時航油價格是內外雙軌制，國內航油價格的調整明顯滯后于國際油價，07 年末國際油價大幅上漲，國內航空煤油價格的調整雖然滯后，但是當時關于油價對利潤侵蝕的擔憂逐漸增長。進入08 年以后，A股大行情受國際市場暴跌、基金贖回、外匯占款下降等利空消息影響逐漸瓦解，同時美國金融危機對航空業的影響逐漸體現，股價開始大幅下跌。

2.2009-2010 年：啟動于危機后需求修復、行業進一步整合，終結于需求回落、運力高增

需求和盈利復蘇是主要驅動因素，行業整合、人民幣升值也推動了股價上漲。

1）危機后需求強勁恢復。受美國金融危機影響，國際航線客流從08 年Q2開始同比下滑，09 年 Q3 同比止跌回升；但是國內客流受影響較小、且四萬億后需求迅速恢復，民航總客流量僅 08 年 Q3 同比小幅下滑，08 年Q4 即恢復較快增長（同比增長 9%）。2009-2010 年行業總需求量保持強勁增長，民航客運周轉量同比增幅分別達到 17%、20%。

2）2008 年航司資產負債表惡化導致機隊增速放緩，一定程度上有利于0910年的供需格局。2008 年起，美國金融危機對我國航空業的影響逐漸體現，三大航客座率、票價端都有所下滑，疊加原油期貨投資失敗，均出現較大幅度虧損。虧損帶動行業資產負債表快速惡化，部分航司瀕臨破產。2008 年上市航空公司整體資產負債率高達 91.24%，全行業機隊引進增速 11.02%，為2004-2010 年的最低水平。

3）東航、國航整合提升了行業集中度。受到金融危機沖擊，需求波動加大，行業內競爭加劇，部分公司經營嚴重困難，在這樣背景下，行業重組和整合加速：2009年 7 月東航公告換股吸收合并上航的議案；2010 年3 月國航公告增資民營航司深圳航空，增資后國航成為持有深航 51%（增資前持有25%）股份的控股股東。

4）良好的供需格局推動了票價、客座率上漲，行業盈利水平達到新高度。2009年 6 月到 2010 年 8 月，國內票價指數：89.2→120.9，港澳臺票價指數：86.2→104.6，國際航線票價指數：107.7→165.9，正班客座率：73.8→84.2。2010 年我國全部航空公司利潤總額同比+374.32%；上市航司歸母凈利潤算數平均值+316.25%，整體毛利率達到 21.8%。

5）需求強勁增長抵消了油價上漲的不利影響。受益于經濟復蘇，2010 年國際油價大幅上漲，布倫特原油均價同比增幅超 28%。但是在油價飆升的過程中，航空公司的業績并未因此出現大幅下滑，反而創業績新高，需求提振、行業供需改善是航空公司業績逆油價周期波動的主要原因。

行情終結于需求增速回落正常區間、報表改善后運力恢復較高增速，供需剪刀差消失。1）需求增速回落。2011、2012 年民航客運量增長率分別9.52%、8.93%，旅客周轉量增長率分別 12.33%、10.77%，從 2009-2010 年近20%的增長率回到正常增速。2）報表改善后機隊增速回到較快水平。伴隨需求的高增長和航司資產負債率的下降，2009、2010 年機隊增速分別 12.55%、12.70%，沒有延續2008年的較低水平。供給的快速跟進加速了供需剪刀差的消失。

3.2015-2016 年：啟動于國際需求高增+牛市，終結于寬體機快速增長

本輪行情開始于油價下跌，核心驅動力是一系列因素疊加下的國際需求超預期，同時一帶一路戰略和寬松的貨幣政策催生的牛市行情有助于估值拉升。

1）2014 年年中開始國際油價大幅下跌，直接利好航空公司業績。14 年主要經濟體經濟增速放緩導致對大宗商品需求量下降，下半年開始全球大多數大宗商品價格出現了一定的回落。同時，原油價格還面臨供給端的巨大沖擊：一方面美國頁巖油產量放量；另一方面隨著地緣政治危機緩解，傳統產油國如利比亞和伊拉克生產恢復。國際油價大幅下降，14 年中布倫特油價高于110 美元，到15年初油價跌破 50 美元。受益于成本端的改善，從 14 年三季度開始，航空公司業績大幅改善。

2）2015 年前后，航權釋放、消費升級、匯率強勢、簽證放松，四個因素疊加下需求超預期。航權釋放：政策方面盡可能減少對市場的牽絆，陸續出臺了簡化部分國家航線經營許可行政審批手續、簡化國內航空公司定期國際航班計劃變更手續，公布國際新增航權分配程序等政策，并將國內航空公司的國際航線包機申請由報批制改為備案制等。這些政策有效促進了國際航線的增長。根據民航局年度發展統計公報，2014 年我國國際航線數量 490 條，2015 年增長到660 條。消費升級：人均可支配收入持續增長，因私需求旺盛。匯率強勢：匯率通過影響人民幣購買力對國際航線需求造成影響，2015 年在人民幣對日元、英鎊、澳元升值，赴英、日、澳入境人數同比大幅增加。簽證放松：面對持續成長、基數龐大的中國旅游市場，各國紛紛放寬對中國旅客的簽證限制。2014 年歐洲、澳大利亞、加拿大、美國簽證大幅對我國簽證大幅放松。

3）供需差對盈利狀況起到支撐，行業在 2015 年前后兌現較高業績彈性。以加回匯兌的單機利潤計算，2015 年國航、東航、南航、春秋、吉祥分別為2183、1908、1643、2706、2116 萬元，均上升至較高水平。

4）2014、2015 年牛市行情有助于估值修復。2013 年“錢荒“嚴重，2014年房價和油價下跌加重市場悲觀預期，貨幣政策轉向寬松，利好價值股估值修復。2015年流動性大放水，杠桿資金助推牛市達到頂點。2015 年3 月初上證指數3300點，到 6 月中旬上漲到超過 5100 點。2013 年到 2015 年成為A 股市場繼1992年、1999-2001 年、2005 年-2007 年之后的又一輪大牛市。另外一帶一路、滬港通等政策陸續出臺，經濟復蘇助推了市場普漲。

人民幣貶值促使行情開始走入尾聲，但最終行情終結仍然是因為運力隨需求較快增長，而需求增速會回落正常區間，供需格局的惡化也拉低了收益。1）15年3季度以后，由于市場整體下跌、811 匯改后匯率大幅貶值，股價開始下降。2）2015-2017 年供給增速較快，尤其是寬體機占比迅速提升，加速行情的終結。①2011-2014 年全行業機隊增速 10.5%左右，而 2014、2015 年需求的高增導致供給增速隨之加快，2015-2017 年機隊增速分別達到 11.81%、11.32%、11.73%。由于國際航線的運行需要座位更多、支持里程更長的寬體機，行業明顯增加了寬體機供給，隨著寬體機訂單陸續交付，三大航寬體機占比從2013 年的12.66%提升到2016 年的 13.43%。②事實上國際航線運力供給的失控增長與低線城市的補貼刺激密不可分。各地為加強對外經濟交流，提升對外開放層次，陸續出現以航班為基準按班進行大額現金補貼的做法。補貼的刺激疊加一線樞紐機場受到航權協定中航班數量的限制，航司不顧較低的需求在低線城市增加運力投入，但大部分出境需求都位于一線城市、核心樞紐，在低線城市新開的國際航線必然要承受低客座率和低票價。

4.2017 年末：控總量政策+票價市場化改革催生供需格局改善、盈利上行預期

2017年-2018年初的行情起始于民航局政策發布，供給收緊-票價提升的邏輯強化。1）控總量政策帶來供需差預期。民航局于 2017 年9 月發布了《關于把控運行總量調整航班結構，提升航班正點率的若干政策措施》，提出“控總量，調結構”政策，嚴格時刻增加標準，取消正點率低的航班時刻，降低航班量增速。自2017年冬春航季起，以上一個同航季的時刻總量為基準，主協調機場和輔協調機場增量控制在 3%以內，胡煥庸線(黑龍江黑河至云南騰沖線) 東南側機場時刻總量增量控制在 5%以內；公務飛行總量調減 20%。 2）票價改革的推進打開民航盈利空間。民航局 2017 年末相繼印發《民用航空國內運輸市場價格行為規則》和《關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，上調實行市場調節價的航線數量，打開了供需格局改善時航司的票價上行空間。

但 2017-2018 年航司仍在被動消化上一階段的訂單，導致運力增速未見放緩，本輪行情僅受政策短期驅動后快速結束。飛機訂單交付周期通常是2-3 年，上一輪景氣周期中的訂單此時陸續交付（2015-2017 年中國航司波音訂單中，寬體機占比分別達到 14.29%、50.00%、48.78%），這導致 2017、2018 年全行業機隊增速分別達到 11.73%、10.41%，三大航寬體機增速分別 11.60%、7.53%。

5.2019 年：737 MAX 停飛，行業供給收縮

關鍵窄體機機型 737 MAX 停飛，行業供給收縮明確。737 MAX停飛起源于2019年 3 月 10 日，埃塞俄比亞航空一架 737 MAX 8 飛機(ET302 航班）在起飛6分鐘后墜毀，造成 157 人遇難。這是 2018 年 10 月 29 日印尼獅航事故后，相同型號飛機第二次由于機動特性增強（MCAS）系統引發空難。2019 年3 月11 日中國率先宣布停飛境內 97 架 737 MAX 飛機，隨后全球跟進。制造商波音承認飛機存在設計問題，并對 MCAS 系統進行改進。國內窄體機主要是空客A320 和波音B737，同時 737 MAX 當時是 737 訂單主力。737 MAX 停飛導致波音交付量大幅下降，行業供給收縮趨勢明確，2019 年行業機隊增速僅 4.92%。行情終結：需求降速導致供需差沒能兌現。2019 年GDP 增速下降到5.95%，民航旅客周轉量增長隨之放緩，08 年金融危機后首次下降到10%以下。