巨化股份發展歷程、股權結構、主營業務及利潤分析

歷史底蘊深厚的氟化工龍頭。

1.基礎化工向高端氟化工升級

20 世紀 90 年代，巨化集團通過引進國外先進技術，由基礎化工向氟化工轉型升 級，公司承接集團主要資產而成立。1998 年公司成立之初即上市，彼時業務為制冷 劑及甲烷氯化物、部分氯堿產品，其中氟化工產品在國內市占率約 35%，已初露崢嶸。 上市后，公司一方面進行產業整合，并購產業鏈和集團內資產，加強運作效率， 另一方面進行氟化工產業的高端化升級，目前已形成了以制冷劑、含氟聚合物、含氟 精細化學品為主的氟化工板塊布局，以及與氟化工聯動并具有自我特色的氯堿產業。

1.1 基礎化工向氟化工轉型，制冷劑初露崢嶸

為改變當時浙江省化工基礎薄弱，農業發展需要化肥的局面，衢州化工廠于 1958 年應運而生，第一套電石爐和石灰氮生產裝置同年開建。1962 年，電石廠、電化廠 （氯堿工業）、合成氨廠等三個化工廠主體建成，熱電分廠等也相繼建設，衢州化工 廠初具規模。 1984 年 8 月 11 日衢州化工廠改名為衢州化學工業公司，為尋求產業升級，開始 與國外企業進行氟化工技術交流，并于 90 年代初引進國外先進氟化工技術，建設氟 化工工程，1992 年與富春公司合資設立衢化氟化學（氟制冷劑、氟化氫），1994 年與 俄羅斯應用化學科研中心合資設立巨圣氟化學（聚四氟乙烯，國內第一家）。 衢州化學工業公司于 1993 年更名為巨化集團，以氟化工產業為“二次創業”的 起點。巨化集團于 1998 年獨家發起，采用募集方式設立巨化股份，同時折價注入合 成氨廠、硫酸廠、電化廠的所有經營性資產和衢化氟化學 75%股權。 1998 年公司上市，彼時主要業務為制冷劑（R11/R12，后轉產為 R22）、甲烷氯化物、無水氫氟酸、甲醇、燒堿和 PVC 等，其中氟化工產品在國內市占率約 35%，居同 行業第一。上市募集資金用于兼并蘭溪農藥廠、建設 2 萬噸/年 PVDC 和 0.5 萬噸/年 R134a 項目。

1.2 產業鏈持續整合，氟化工高端化升級

1）制冷劑：國內唯一布局一代到四代制冷劑的企業。2005 年，R134a 項目正式開工，公司開啟以高新技術產業為導向的“三次創業”。 2007 年，公司收購浙江衢州巨化鑫爾特 51%股權，增強 R134a 原料配套能力。 2011 年，為迎合行業發展趨勢并進行前瞻布局，公司開始與巨化集團技術中心 合作研發四代制冷劑。 2012 年，公司與霍尼韋爾簽訂 R32 和 R125 合作合同，霍尼韋爾提供生產技術， 公司提供約定數量的產品。 2016 年四代制冷劑工業化成功，成為國內唯一擁有一至四代制冷劑布局的企業， 并開始為霍尼韋爾的 R1234yf 代工。 2021 年，公司為進一步整合名下制冷劑資產，衢化氟化學吸收合并巨新氟化工。 2023 年，公司取得淄博飛源化工 51%股權，交易對價約 13.9 億元，三代制冷劑 供給格局鎖定下率先開啟整合之路。 此外，阿聯酋是我國三代制冷劑主要出口國，公司在阿布扎比投建的 3 萬噸/年 R32 項目（可替換生產 2 萬噸/年 R134a）已于 2023 年建設完成，率先完成全球化布 局。

2）含氟聚合物：單體配套齊全，高端化轉型是主旋律。2002 年，公司引進國內外先進技術建設氟聚廠，目前已成為 PTFE、FEP、PFA（普通級）、氟橡膠及配套單體的主要生產基地（PVDF 主要產能在電化廠）。 2009 年，為整合集團旗下氟聚物業務，完善產業鏈，公司出資約 6867 萬元，收 購集團公司所持有的巨圣氟化學74.5%的股權。巨圣氟化學目前擁有部分PTFE產能， 未來發展重心在于 PFA、ETFE 及配套單體等高端含氟聚合物。 2021 年以來，公司相繼實施或規劃 44kt/a 高端含氟聚合物項目、30kt/a PVDF 技改擴建項目（一期 23.5kt/a PVDF）、10000t/a 高品質可熔氟樹脂及配套項目、 500t/a 全氟磺酸樹脂一期 250t/a 項目等，含氟聚合物產能擴張迅速。

3）含氟精細化學品：電子材料板塊整合上市，數據中心冷卻液逐步放量。2003 年公司設立凱圣氟化學，并于 2009 年開始銷售光伏級氫氟酸，2011-13 年 延伸至電子級氨水/氟化銨/氫氟酸/蝕刻液等，2016 年濕化學品產品逐步系列化，行 業地位漸顯。 2014 年公司設立博瑞電子，并由其實施推進高純電子氣體項目。 為推進電子材料國產化，2017 年公司與國家集成電路產業投資基金合資設立中 巨芯，其中公司出資 3.9 億元，持股 39%。2018 年中巨芯成功摘牌凱圣氟化學和博瑞 電子，并于 2023 年作為國內領先的電子濕化學品、電子特種氣體和前驅體材料供應 商于科創板上市。 2017 年公司將氫氟醚列入開發計劃，目前已形成 500 噸/年產能，2022 年巨圣 氟化學規劃建設 3200 噸/年氫氟醚項目。2020 年公司開發出數據中心液冷專用冷卻 液，2021 年設立創氟高科，并啟動 5000 噸/年巨芯冷卻液（一期 1000 噸/年，全氟 聚醚）項目建設。

4）其他業務：形成與氟化工聯動并具有自我特色的氯堿產業。其他業務主要指氯堿產品、石化材料、氟化工原料及食品包裝材料，主要由公司 成立時承接巨化集團資產，并經多年自主發展配套而來。 值得一提的是，公司的氯堿業務與同行差異化競爭，具備與氟化工聯動的自我特 色。2010 年后，公司氯堿化工由基礎氯堿，向氟化工配套及以 PVDC 為主的氯堿新材 料轉型，并先后淘汰了年產 10 萬噸隔膜法燒堿、23 萬噸 PVC 生產裝置及電石法 VCM 等裝置。

2.實控人為浙江國資委

公司控股股東巨化集團通過直接和間接共持有公司股份 53.43%，實際控制人為 浙江省國資委，股權結構穩定。 公司旗下共設五大事業部，由相應的子公司各自負責不同的業務板塊。 1）新型氟制冷劑事業部：對應氫氟酸和制冷劑業務，運營主體主要為衢化氟化 學和飛源化工，有機氟廠會提供部分氟化工原料產能。 2）氟聚合物事業部：對應含氟聚合物材料和含氟精細化學品業務，運營主體主 要為巨圣氟化學和氟聚廠，其中巨圣氟化學產品定位更偏高端。 3）氯堿新材料事業部：對應食品包裝材料和基礎化工業務，運營主體為巨塑化 工（PVDC）和電化廠（氯堿產品，另有公司 PVDF 主要產能）。 4）石化材料事業部：對應石化材料板塊，運營主體為巨化錦綸（環己酮，己內 酰胺）。 5）寧波基地事業部：運營主體主要為寧波巨化，其可提供部分氟化工原料（氯 化物）以及石化材料（正丙醇）。

從 2023 年的情況來看，衢化氟化學（制冷劑）、巨圣氟化學（氟聚合物）、巨塑 化工（PVDC）、寧波巨化（氯化物）、巨化技術中心是公司利潤的主要貢獻來源。

3. 氟氯產業鏈集約協同發展

公司以氯堿化工、煤化工為配套，搭建了從上游基礎原料到下游聚合物的氟化工 完整產業鏈。 公司主要外采原料包括螢石、硫磺、煤炭、電石、工業鹽、工業苯、VCM。其中 螢石和硫磺主要作為氟化氫的原料，煤炭和電石為氯化物原料，工業鹽和 VCM 為氯 堿板塊原料，工業苯則為石化材料原料。

公司現有主營業務主要分為 7 個板塊，包括氟化工原料、制冷劑、含氟聚合物材 料、含氟精細化學品、食品包裝材料、石化材料、基礎化工。 根據公司 2023 年年報，公司氟化工業務已處于國內龍頭地位，其中制冷劑及氯 化物原料處于全球龍頭地位，含氟聚合物材料處于全國領先地位，特色氯堿新材料處 于全球龍頭地位。 本報告聚焦于公司制冷劑、含氟聚合物材料和含氟精細化學品業務。

1） 氟化工原料：除螢石外核心原料自給。主要業務包括無水氫氟酸、甲烷氯化物、三氯乙烯和四氯乙烯等，作為制冷劑和 氟聚合物原材料，部分產品亦可外售。氫氟酸是氟化工核心原料，公司產能國內領先，但仍有 60%的需求通過外購解決。

2） 制冷劑：1 至 4 代全系列布局，三代制冷劑配額龍頭。公司是國內唯一擁有 1 至 4 代制冷劑布局的企業，2023 年收購飛源化工后，按 照權益配額計算，2024 年公司 R32、R125、R134a 三大主流三代制冷劑配額比重分別 為 40%、35%、32%；三代制冷劑總配額約 25.3 萬噸，合計占比為 34%，龍頭地位凸 顯。

3） 含氟聚合物材料：矩陣全規模大，板塊迎高端化轉型。公司擁有主流含氟聚合物全布局，產能規模亦處于國內領先，且核心單體自主配 套。公司目前仍有 3.2 萬噸/年 PTFE 和 3 萬噸/年 PVDF 項目規劃。為規避我國含氟 聚合物低端產能過剩問題，公司規劃了 PFA、ETFE、全氟磺酸樹脂等高端氟聚物項目，全氟醚橡膠亦有所進展，未來該板塊有望實現高端化轉型。

4）含氟精細化學品：數據中心冷卻液有望放量。含氟精細化學品是氟化工產業鏈附加值較高的環節之一，公司在該板塊布局的 業務主要包括氫氟醚和全氟聚醚。公司已有 500 噸/年氫氟醚產能，在建 3200 噸/年， 產品主要用作電子行業的高端清洗劑和測漏液等。公司正推進 5000 噸/年巨芯冷卻 液項目，一期 1000 噸已投產，產品全氟聚醚主要用作數據中心浸沒式冷卻液。

5）食品包裝材料：氯堿產業高端化延伸，PVDC 居全球龍頭地位。公司通過外采 VCM，與氯堿化工產出的燒堿和氯氣反應并聚合得到 PVDC（聚偏氯 乙烯）。PVDC 不是簡單的氯堿產業延伸，其也是一類性能優良的食品包裝材料，行業 集中度較高、競爭格局良好。公司規模處于全球龍頭地位，已有 3.8 萬噸/年 PVDC 產 能，規劃 2 萬噸/年產能。根據公司 2023 年年報數據，目前在建 15kt/a 多層共擠PVDC-MA 樹脂，9kt/a PVDC 乳液。

6）石化材料：解決氯堿產業氫氣消納問題，與傳統石化差異化發展。板塊中的環己酮和己內酰胺可解決氯堿化工的氫氣消納問題，并另有正丙醇、異 丙醇和環氧氯丙烷等產品。 公司對該板塊的發展規劃為，充分發揮“寧波-舟山”產業集聚優勢，以寧波巨 化化工為重要載體，依托寧波港運輸便利條件，重點發展特色石油化工和高分子材料， 與傳統石化企業差異化發展。如在建的 10 萬噸/年正丙醇技改擴能項目、15 萬噸/年 特種聚酯切片新材料項目便是差異化發展的證明。

7）基礎化工：為氟化工及其他板塊提供基礎原料。該板塊可理解為氯堿化工和煤化工組成，主要作用是為其他各大板塊提供原料。 2010 年后，公司氯堿化工由基礎氯堿，向氟化工配套及以 PVDC 為主的氯堿新材 料轉型。板塊產品氯氣主要作為制冷劑原料，氫氣作為石化產品原料，燒堿少部分為 PVDC 配套，大部分外售。 公司煤化工產品主要是液氨、甲醇等，甲醇作為制冷劑原料，液氨主要外售。

4. 制冷劑將提供長期利潤安全墊

2004 年以來，公司營業收入持續增長，僅個別年份小幅下滑。2023 年公司實現 營收 206.55 億元，同比下降 4%，2004-23 年年均復合增長率達到了 12%。 公司業績周期性明顯，2011/2018/2022 年對應周期高點的歸母凈利潤分別為 17.47/21.53/23.81 億元，其中前兩輪高點與制冷劑周期共振，后一輪則來自基礎化 工和食品包裝材料的量價齊升。受產品售價下滑的影響，2023 年公司實現歸母凈利 潤 9.44 億元，同比下降 60%，2004-23 年年均復合增長率達到了 10%。 得益于制冷劑產品的價格回升，2024 年 Q1 公司實現營收 54.70 億元，同比增長 20%，實現歸母凈利潤 3.10 億元，同比增長 103%。

制冷劑和基礎化工產品是公司毛利的主要來源，近年來含氟聚合物和食品包裝 材料亦能貢獻部分毛利，2023 年四者的毛利占比分別為 29%/31%/10%/14%。 2023 年公司制冷劑/基礎化工/含氟聚合物/食品包裝材料板塊毛利率分別為 13%/20%/13%/30%，隨著制冷劑價差的走擴，景氣長周期的開啟將使其成為公司利潤 的主要來源。石化材料利潤率較低，而氟化工原料和含氟精細化學品體量較小，三者 對公司毛利的貢獻暫時較為微弱。

公司盈利能力亦呈現周期性波動的特點，2010-11 年與 2017-18 年周期高點與制 冷劑共振，2022 年則與基礎化工和食品包裝材料關聯度較大。2004 年以來，毛利率 和凈利率波動范圍分別為 9%-40%和 1%-22%，ROE（攤薄）波動范圍為 1%-31%。 公司期間費用率相對穩定，2014 年以來中樞約 8%。 為實現基礎化工向高端氟化工轉型的戰略，2014 年以來公司研發費用從 1.2 億 提升至 2023 年的 10 億元，研發費用率從 1%提升至 5%。2023 年公司研發人員中，博 士研究生人數達到 21 人，占比為 2.9%。公司及子公司擁有授權技術專利 649 件（其 中國外授權專利 43 件）；6 家重點子公司通過國家高新技術企業認證。從體現研發實 力的關鍵指標來看，公司在氟化工企業中優勢明顯。

2012 年后公司固定資產增幅明顯，2022 年資本開支再上一個臺階。2024 年 Q1 公司固定資產達到 106 億元，在建工程仍有 30 億元。2024 年公司重點將推進 10kt/a FEP、10kt/a PFA、150kt/a 特種聚酯切片新材料、500t/a 全氟磺酸樹脂等項目建設。 2011 年周期高點獲得足夠現金流后，公司資產負債率下滑至 16%。2022 年公司 加大資本開支，資產負債率提升至 30%，2024 年 Q1 則為 34%，但仍處于健康水平。