巨化股份優(yōu)勢及業(yè)務布局分析

配額龍頭兼具成本優(yōu)勢。

1. 公司是當之無愧的配額龍頭

從配額量的角度而言，公司是國內當之無愧的制冷劑龍頭。公司已取得飛源化工 51%股權，若按照權益產能計算，公司 R32、R125、R134a 三大主流制冷劑配額比重分 別為 40%、35%、32%；三代制冷劑總配額約 25.3 萬噸，合計占比為 34%。 此外，2024 年公司 R32 配額占比高達 40%，根據(jù)我們上文對 R32 未來供需或最 為緊張的判斷，公司具備持續(xù)獲得超額收益的能力。

產業(yè)鏈配套完善盡顯成本優(yōu)勢

制冷劑主要原材料包括氫氟酸、氯甲烷和氯乙烯。公司一方面可通過外采螢石精 粉實現(xiàn)氫氟酸自我配套（但仍有 60%的需求依賴外采）；另一方面依托現(xiàn)有氯堿化工 產線，僅需外采部分甲醇和電石便可實現(xiàn)氯甲烷和氯乙烯的配套。 完備的產業(yè)鏈配套帶給公司抵御原料價格波動風險的能力，且由于含氟聚合物 單體是由 R22 和 R152a 等制冷劑制備而來，相關成本優(yōu)勢亦可向下游聚合物傳導。

與其他氟化工上市公司相比，公司產業(yè)鏈配套優(yōu)勢明顯，氯化物產能規(guī)模亦處于 領先，核心原料中僅有螢石仍需外采。

可簡單將制冷劑成本組成拆分為氫氟酸成本、氯化物成本和其他成本。根據(jù)我們 的測算，僅配套氯化物的成本優(yōu)勢較僅配套氫氟酸更為顯著。而氯化物和氫氟酸完全 配套的企業(yè)，相比原料完全外采的制冷劑企業(yè)，R22/R32/R125/R134a 的成本優(yōu)勢可 達 2434/2415/4747/2681 元/噸。

公司具備四代制冷劑先發(fā)優(yōu)勢

2011 年，公司便開始與巨化集團技術中心合作研發(fā)四代制冷劑，于 2016 年正式 產業(yè)化，并為霍尼韋爾的 R1234yf 進行代工，霍尼韋爾則負責將產品推廣并銷售給美 國和歐洲市場的客戶。 此外，國內三愛富中昊為科慕代工生產 R1234yf；中化藍天與霍尼韋爾合資設立 中霍新材，并布局 R1233zd；聯(lián)創(chuàng)股份和浙江環(huán)新通過自主研發(fā)，采取不同工藝路線 生產四代制冷劑；永和股份、山東澳帆、中欣埃克盛等亦有主流四代制冷劑布局。 我們認為，公司代工選擇為六氟丙烯路線，工藝技術較為成熟，隨著相關專利的 到期，公司可憑借多年代工經(jīng)驗，疊加在制冷劑領域積累的品牌口碑，進而先發(fā)制人， 迅速搶占四代制冷劑市場，延續(xù)制冷劑龍頭地位。

2. 持續(xù)發(fā)力含氟聚合物高端化升級

公司含氟聚合物產品矩陣齊全，產能規(guī)模處于國內領先，同時兼有 HFP、PPVE 等 核心中間體配套，產業(yè)鏈完善程度高。該板塊的未來發(fā)展方向是高端化轉型，重點品 種將圍繞 PFA、ETFE、全氟醚橡膠展開，其中巨圣氟化學的 ETFE 和全氟醚橡膠已通 過了省級工業(yè)新產品的專家評審。 PFA 主要用于制備半導體領域的各種容器，全球高端產能被外企占據(jù)。公司原有2000t/a 普通級 PFA 產能，2023 年 12 月公告，擬新建 1wt/a PFA 并配套 1500t/a PPVE 項目，將分別于 2025 年二季度前和四季度前投產，助力我國半導體級 PFA 國產 化。 ETFE 可作為玻璃替代品用于建筑和光伏領域，我國幾乎完全依賴進口。巨圣氟 化學規(guī)劃了 ETFE 產能 3000t/a，且根據(jù)公司公眾號，公司已與國外 GF 公司合作完成 了建筑膜的規(guī)模化生產，有望打破長期以來 ETFE 的國外壟斷。 全氟醚橡膠是半導體制造的最佳密封材料，但我國仍缺乏半導體級產能。公司現(xiàn) 已進行百公斤級訂單的批量生產，有望助力氟聚物板塊持續(xù)迭代升級。

2.1 PFA/ETFE/全氟醚橡膠是公司氟聚物高端化方向

關于含氟聚合物和各細分品種的介紹，我們已在報告《含氟聚合物高端化轉型， 氟化液迎國產替代機遇》中有所論述。 簡言之，2022 年全球主流含氟聚合物市場規(guī)模約 66 億美元，多個細分品類未來 增速超過 5%。我國主導了全球含氟聚合物的生產與消費，但痛點在于低端產能過剩， 高端產能不足，產品質量距離大金和科慕等國際巨頭仍有較大差距。目前我國含氟聚 合物產能擴張速度仍未減緩，多個品種價格和開工率長期處于低位，為避免白熱化競 爭，高端化轉型是產業(yè)的破局之道。

公司含氟聚合物產品矩陣齊全，產能規(guī)模處于國內領先，同時兼有 HFP、PPVE 等 核心中間體配套，產業(yè)鏈完善程度高。 公司該板塊的未來發(fā)展方向是高端化轉型，重點品種將圍繞 PFA、ETFE、全氟醚 橡膠展開，因此本章節(jié)主要探討這三類高端含氟聚合物的格局與公司進展。

2.2 布局半導體級 PFA

PFA 具備“高潔凈度”，主要用于制備半導體領域的各種容器。 根據(jù)《全球 PFA 行業(yè)現(xiàn)狀與預測報告》，2019 年我國 PFA 總產能約 0.2 萬噸，占 據(jù)全球總產能約 23%，到 2022 年增至 0.9 萬噸，占比已經(jīng)達到 47%以上。雖然產能 擴張較快，但我國高端產能缺失的痛點仍然沒有解決。 根據(jù)產品純度、性能和應用領域，PFA 主要可分為四類：普通級、涂料級、超純 級、半導體級。目前國內工廠只能生產出普通級、涂料級、超純級三類產品，半導體 級 PFA 產能掌握在科慕、大金、索爾維、3M 和旭硝子等外企手中，而由于 PFA 下游 應用集中于半導體領域，因此全球 PFA 份額主要被這些外企占據(jù)。根據(jù)恒州誠思 YH 數(shù)據(jù)，2021 年上述主要廠商份額占比超過 88.64%。 其中，歐美國家生產的 PFA 主要為超高純 PFA，85%以上應用于半導體行業(yè)，日本大金、旭硝子生產的 PFA 約 50%應用于半導體行業(yè)，國內 PFA 產品則更多應用于普 通低端用途。

半導體對 PFA 的性能要求是低析出率、低金屬含量，這對于國內廠家來說是一個 極高的門檻。 國內企業(yè)中，公司、東岳集團和永和股份是 PFA 產業(yè)翹楚，并皆有產能擴張規(guī) 劃。值得注意的是，PPVE 作為 PFA 的核心原材料，生產工藝復雜，擁有 PPVE 配套的 PFA 廠家將掌握更強的話語權。 公司原有 PFA 產能 2000t/a，均為普通級產品，應用于對產品純度要求不高的化 工機械、電子、電氣等領域。2023 年 12 月公司公告，擬建設“新增 10000t/a 高品 質可熔氟樹脂及配套項目”，項目分兩期建設，一期為 1wt/a PFA，二期為 1500t/a PPVE，將分別于 2025 年二季度前和四季度前投產。項目將助力我國半導體領域的高 純 PFA 國產化需求。

2.3 有望打破 ETFE 國外壟斷

ETFE 可作為玻璃替代品應用于建筑和光伏領域，實現(xiàn)輕量化和柔性化。 目前 ETFE 全球總產能約 1.5 萬噸/年，消費總量約 1.2 萬噸，主要份額被旭硝 子、大金和科慕占據(jù)，其中旭硝子全球市占率超過 50%。我國所需的 ETFE 幾乎全部 依賴進口。 國內從 20 世紀 60-70 年代開始研發(fā) ETFE 產品，相關研究基礎薄弱，只能生產 少量 ETFE 模壓和擠出料及粉末涂料，但近年來公司和東岳集團有所突破。 根據(jù)公司環(huán)評，巨圣氟化學的“新增 11kt/a 新型含氟材料項目”規(guī)劃了 ETFE 產 能 3000t/a；根據(jù)公司公眾號，公司已與國外 GF 公司合作完成了建筑膜的規(guī)模化生 產，有望打破長期以來 ETFE 的國外壟斷。

2.4 全氟醚橡膠已實現(xiàn)小批量生產

全氟醚橡膠（FFKM）是半導體領域最佳的密封材料。 全球 FFKM 市場中，美國杜邦、GT、3M、比利時索爾維、日本大金和旭硝子是主 要公司。其中，美國杜邦的 Kalrez 和 GT 的 Chemraz 產品群豐富，性能優(yōu)越，占全球 市場的 60%-70%。但是為了保護自己公司的技術專利，杜邦公司目前只向外出售全氟醚橡膠制品，不出售生膠和預混膠。 與美國、日本相比，我國 FFKM 生產能力依然較弱，應用領域主要集中在航空航 天產業(yè)，半導體市場全部依賴進口，年進口量約 173 噸。 中昊晨光和三愛富是我國在全氟醚橡膠產業(yè)化上領先的企業(yè)。晨光院早在 20 世 紀 70 年代就開始全氟醚橡膠的研究工作，并于 2006 年建立了批量生產裝置；三愛 富亦有少量產品開始供應。但兩家企業(yè)僅在化工和機械領域有所滲透，要實現(xiàn) FFKM 在半導體領域的導入還任重道遠。 根據(jù)公司 2023 年年報，公司研發(fā)團隊成功制備了全氟醚橡膠，現(xiàn)已進行百公斤 級訂單的批量生產，有望助力公司氟聚物板塊持續(xù)迭代升級。

3. 公司氟化液或導入阿里云數(shù)據(jù)中心

3.1 國內企業(yè)加速追趕，把握藍海市場機遇

目前高性能電子氟化液主要份額被國外所占據(jù)，3M、索爾維、旭硝子和科慕具備代表性，各家都有屬于自己的牌號系列。 國外主流廠商的氟化液成分以氫氟醚、全氟聚醚、氫氟烯烴為主，可用于半導體 和數(shù)據(jù)中心的冷卻，以及電子零部件等的清洗和工業(yè)領域的潤滑。 在電子氟化液領域，國內企業(yè)仍處于加速追趕狀態(tài)，以公司、新宙邦和諾亞氟化 工為代表的企業(yè)已取得一定突破。國內主流廠商的氟化液成分以氫氟醚、全氟聚醚、 全氟烯烴為主，同樣可用于半導體生產和數(shù)據(jù)中心的冷卻，以及多個領域苛刻條件下 的清洗與潤滑。

3.2 巨芯冷卻液持續(xù)推進，或聯(lián)手阿里云數(shù)據(jù)中心

公司經(jīng)過十多年的技術研發(fā)積累，已開發(fā)出系列電子氟化液產品。包括氫氟醚 D 系列產品、全氟聚醚 JHT 系列產品。其中全氟聚醚工藝由巨化技術中心和衢化氟化 學共同開發(fā)，并于 2021 年由兩者組建創(chuàng)氟高科推進巨芯冷卻液項目。 氫氟醚 D 系列產品可應用于發(fā)泡劑、電子行業(yè)高端電子流體、各種精密基材的 清洗、脫水干燥、電子元件測漏液或氣密性測試液、溶劑等，也可作為環(huán)保型傳熱工 質用于溫控散熱系統(tǒng)等。公司已有 500 噸氫氟醚年產能，巨圣氟化學 4000 噸/年 TFE 下游高端精細品技改項目（3200 噸/年氫氟醚，其中 D 系列 2400 噸/年）正推進中。 全氟聚醚 JHT 主要有 JHT 電子流體系列、JHLO 潤滑油系列以及 JX 浸沒式冷卻液 等產品，可應用于半導體、數(shù)據(jù)中心、電子、機械、核工業(yè)、航空航天等領域。子公 司浙江創(chuàng)氟高科的巨芯冷卻液項目規(guī)劃產能為 5000 噸/年。一期 1000 噸/年已投入 運營，2023 年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入約 0.51 億元，實現(xiàn)凈利潤約 1000 萬元，2023 全 年創(chuàng)氟高科實現(xiàn)凈利潤 1934 萬元。

根據(jù)公司年報披露的生產工藝與流程，全氟聚醚以六氟丙烯、氧氣和引發(fā)劑為原 料，通過氧化共聚合成。因此我們判斷，公司制備的全氟聚醚為 Y 型，而正如我們前 文所述，采用光氧化聚合制備的 Y 型全氟聚醚聚合度高，無長支鏈，耐低溫性能好。

根據(jù)阿里云官微，在“十三五”期間，巨化集團就與阿里云啟動數(shù)據(jù)中心液冷新 材料的科研攻關和產業(yè)合作。2023 年 3 月 21 日，雙方在杭州簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，有 望開啟全方位合作，巨化股份冷卻液存在導入阿里云數(shù)據(jù)中心的可能。