巨化股份股權結構、主營業務、經營模式及營收分析

龍頭起航，全方位領先布局氟化工版圖。

1.公司由巨化集團子公司重組而成，20 余年成長為氟化工產業龍頭

公司由巨化集團多家子公司重組而成，實控人為浙江省國資委。浙江巨化股份是由巨化 集團在 1998 年 4 月將旗下合成氨廠、硫酸廠、電化廠和浙江衢化重組而成。1998 年 6 月，公司在上交所成功上市。目前公司的實控人仍為浙江省國資委，其持股比例為48.09%。 控股股東巨化集團為正廳級單位。公司直接控股股東是巨化集團，目前持有公司股份 53.43%，巨化集團前身是衢州化工廠，于 1958 年籌建，于 1993 年國有企業改制。巨化 集團是浙江省國資委下屬企業，由浙江省國資委控股 90%、浙江省財政廳持股 10%，集 團公司為正廳級單位。

成立之初公司主營業務氯堿產品和氟化工產品，具體包括農用化肥、氯堿、制冷劑、農 藥、聚氯乙烯等。巨化集團分別在 2009、2013、2017、2018 年將巨圣氟化學、巨化錦綸、 塑化廠及新聯化工（部分裝置）、巨化新材院和巨化技術中心裝入上市公司體內，其中巨 圣主要從事 PTFE 及單體業務，巨化錦綸主要經營環己酮、己內酰胺等基礎化工品，集團 公司塑化廠主要從事 PVC 注塑、純堿、氯化鈣產品，新聯化工主要從事次氯酸鈉業務。 由于公司所處的浙江省具有豐富的螢石資源，發展氟化工具備得天獨厚的資源優勢，公 司的生產重心逐漸以氟化工為主。根據自然資源部礦產資源保護監督司 2023 年公布的 《2022 年全國礦產資源儲量統計表》，2022 年公司周邊贛、浙、閩位居國內螢石礦儲量 1、3、5 位，三省合計探明螢石礦儲量 43.79%。公司發展氟化工具備天然的地理位置優 勢。2010 年之后，公司逐漸確立以氟化工為核心主業，氟氯聯動戰略。除了持續裝入巨 化集團的子公司外，公司一方面向上延伸收購巨化鑫爾特將上游原材料乙烯氯化物板塊 補足。另一方面向下延展，通過收購寧波巍華布局含氟芳香族中間體。此外，公司為了 進一步鞏固三代制冷劑的龍頭地位，于 2024 年 1 月收購淄博飛源化工 51%股權，至此氟 化工龍頭版圖基本形成。

公司作為氟氯產業龍頭及浙江省國企單位，承擔著新型氟材料的研發工作。公司每年保 持較高的研發開支，2023 年公司研發費用達到 10.01 億元。高強度的研發投入使得公司 在新型含氟高分子開發、四代制冷劑布局、氫質子交換膜等方面較為領先。

2.公司持續完善氟化工、氯堿及合成氨產業鏈布局，一體化優勢漸顯

公司目前擁有完整的氟化工產業及氯堿、合成氨產業鏈，一體化成本優勢顯著。氟化工 方面，公司擁有從上游氫氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷劑、含氟高分子、冷 卻液、全氟磺酸樹脂、無機氟化鹽等產品。氯堿產業方面，公司擁有從燒堿到氯化物、 PVDC 等產品。合成氨方面，公司擁有從甲醇、液氨到氯化物、丁酮肟等產品。

公司繼續深耕含氟高分子及特種新材料領域，未來資本開支集中于新材料方向。根據公 司目前在建項目來看，由于生態環境部規定二代及三代制冷劑不可新建或者改擴建，因 此公司未來的資本開支主要集中在含氟高分子材料 PVDF、PTFE、FEP、HFP 及氟化液、 特種聚酯切片 PTT、PDO 等新材料領域。

公司通過持續的收購兼并，子公司數量龐大。分類別來看，浙江衢化、衢州聯州制冷、 衢州氟匯、浙江巨化化工、淄博飛源主要從事制冷劑業務；巨圣氟化學、衢州巨塑主要 從事含氟高分子業務；巨邦高新主要從事含氟精細化學品業務；蘭溪巨化、衢州氟新、 寧波巨化、浙江凱圣主要從事氟化工原料及部分制冷劑業務；晉巨化工、巨化錦綸、巨 榭能源、巨化檢安石化等從事基礎化工及石化產品業務；中巨芯從事電子特氣及濕電子 化學品業務，已經于 2023 年分拆上市。

3.上市以來營收規模穩步增長，業績增量主要由制冷劑和基礎化工品貢獻

公司營收總體呈現穩步上行的趨勢，歸母凈利潤則具有一定的周期性。公司營收規模從 1995 年的 10.5 億元增長到 2023 年的 206.55 億元，CAGR 達到 11.23%；歸母凈利潤從 1995 年的 1.01 億元增長到 2023 年的 9.44 億元，CAGR 達到 8.31%。分階段來看，公司 歸母凈利潤在 2010-2011、2017-2018、2021-2022 年增速顯著。 （1）2010-2011 年，受益于家電下鄉政策推動，二代制冷劑價格大幅上漲，公司在 2010 年實現歸母凈利潤 5.86 億元，同比+407.9%，在 2011 年實現歸母凈利潤 17.47 億元，同 比+197.8%。 （2）2017-2018 年，受化工行業供給側改革的影響，三代制冷劑、含氟高分子材料價格 持續高位，多數產品的 10 年內的歷史最高價均在 2017-2018 年達成。公司作為氟化工龍 頭，在 2017 年實現歸母凈利潤 9.35 億元，同比+518.6%，在 2018 年實現歸母凈利潤 21.53 億元，同比+137%。 （3）2021-2022 年，國內于 2021 年 9 月正式加入基加利修正案，行業內開始超產搶配 額。雖然三代制冷劑跌至成本線以下，但是超產行為帶動了上游氯化物的價格和利潤上 行，公司具備上游材料的一體化，因此深度受益本輪上漲。此外 PVDF 等產品在 2021- 2022 年由于鋰電需求高增，高點時期價格從 7.2 萬/噸上漲至 46.02 萬/噸。公司在 2021 年 實現歸母凈利潤 11.09 億元，同比+1062.9%，在 2022 年實現歸母凈利潤 23.81 億元，同 比+114.7%，創歷史新高。 （4）2023 年開始，制冷劑配額基本確定，行業回歸正常生產，公司 2023 年實現營收 206.55 億元，同比-3.88%，實現歸母凈利潤 9.44 億元，同比-60.37%。預計隨著 2024 年 三代制冷劑配額正式實施，公司盈利有望顯著提升。

從營收及毛利潤結構上來看，公司營收與毛利潤主要由制冷劑和基礎化工產品貢獻。2023 年制冷劑、基礎化工品、石化材料、含氟聚合物、食品包裝材料、氟化工原料、含氟精細 化工品的營收占比分別為 29%、20%、12%、10.7%、6.3%、3.3%、0.2%。而從毛利結構 來看，2023 年制冷劑、基礎化工品、石化材料、含氟聚合物、食品包裝材料、氟化工原 料、含氟精細化工品的毛利潤占比分別為 28.8%、30.9%、4.8%、10.3%、14.4%、6.0%、 0.4%。

分板塊毛利率方面，公司含氟精細化工品、基礎化工、食品包裝材料業務的毛利率均值 較高，過去 10 年的均值分別為 38.8%、24.6%、22.9%。氟化工原料及制冷劑業務的毛利 率總體波動性較大，過去 10 年均值分別為 18.8%、15.4%。費用率方面，公司上市以來 的費用率均值為 10.9%，費用控制較好。其中銷售費用率均值為 1.77%、管理費用（包括 研發費用）率均值為 7.58%、財務費用率均值為 1.56%。