巨化股份發展歷程、產業體系、核心優勢、股權結構及財務分析

深耕三十余載，打造基礎化工+氟化工一體化龍頭。

1.公司簡介：深耕三十余載，成就氟化工龍頭

公司前身衢州化工廠成立于 1958 年，是原化工部八大化工生產基地之一，主要生產化肥和經營有機化工；九十年代開始引 進氟化工技術，1998 年 6 月于上交所上市，逐步完成從 F11、F12 向 F22 的轉產工作，并具備生產原料四氯化碳、三氯甲 烷、二氯甲烷的裝置，IPO 上市募集資金主要用于千噸級 R134a、萬噸級 PVDC 等項目；2005 年 7 月，公司三代制冷劑 R134a 正式開工；2010 年后，公司的氯堿化工業務由基礎產品向氟化工產業配套產品及氯堿新材料方向轉型，加大甲烷氯 化物、PCE、TCE、VDC、PVDC 等特色氯堿產品的布局，促進氟化工和氯堿化工協同發展；2011 年開始研制四代制冷劑， 現已擁有部分四代產品生產能力，現有產能規模 8000 噸/年；2017 年公司和國家集成電路產業投資基金等合資設立中巨芯， 持股 26.4%（聯營企業），涉足濕電子化學品、電子特氣等高端電子級產品。公司自布局氟化工以來，歷經三十載，逐步由 基礎化工生產基地轉型為中國氟化工領先企業，形成氟化工、氯堿化工、煤化工綜合配套的一體化產業布局。

2. 生產體系：基礎化工+煤化工+氟化工(核心) 綜合配套

公司擁有氯堿化工+硫酸化工+煤化工+氟化工綜合配套的產業體系，并以此為基礎，形成了包括基礎配套原料、氟制冷 劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細化學品等在內的完整氟化工產業鏈，且涉足石化材料、食品包裝材料等。同時， 公司積極布局四代制冷劑、數據中心冷卻液、高性能含氟新材料等高端產品，完善一體化產業體系。 公司的核心業務圍繞氟化工展開，業務間協同發展，基礎化工品液氯、燒堿、硫酸和煤化工主要產品液氨、甲醇是制備氟 制冷劑上游甲烷氯化物、乙烯氯化物、氫氟酸的核心原材料，二代制冷劑 R22 又可用于生產 TFE 進而加工成更多含氟聚合 物。公司的氟制冷劑以及氯化物原料產能規模均處全國龍頭地位，氫氟酸原料部分自給，氯堿材料液氯和燒堿規模領先、 可實現完全自給，同時是 HFP/PTFE/FEP/FKM /PVDF 等應用廣泛的含氟聚合物的頭部供應商。

產業鏈配套發展，充分兌現利潤。據公司公告，制冷劑成本中 70%以上由直接材料構成，為實現原料高保障和利潤高兌現， 氟化工頭部代表性企業巨化、東岳、永和、三美等均有布局上下游材料，包括自產三代制冷劑 R32、R134 原料二氯甲烷、 三氯乙烯、無水氫氟酸等，并積極開拓高附加值的含氟聚合物和精細化學品，從而降低生產成本、實現利潤最大化。巨化 股份除了布局有氟制冷劑直接上游材料氫氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物之外，還擁有更上游原材料-基礎化工品硫酸、燒 堿、液氯、甲醇等的規模化生產設備和能力，從而加深原料自給程度。 自產原料企業成本優勢明顯。在假設原料基本自供、自供氫氟酸和原料外購三種場景下，據我們的測算（具體測算過程見 報告《【平安證券】氟化工系列（一）-制冷劑：總量管控落地，長景氣周期將開啟》），制冷劑 R32 毛利率分別為 14.4%、 11.5%、5.1%，R134a 毛利率分別為 31.1%、22.3%、17.8%，原料可自供的企業成本優勢最大。巨化股份作為原料自給 率領先的企業，多種基礎化工品和甲烷氯化物等均可實現完全自給，因此其氟原料和制冷劑業務毛利率均高于同業。

3. 核心優勢：產業鏈一體化布局，三代制冷劑配額第一

公司氟制冷劑規模處于國內龍頭地位，2023 年總設計產能 73.72 萬噸。據生態環境部公示文件，公司第二代氟制冷劑 R22 生產配額處國內第二位（總產能約 17萬噸，2024年用作制冷劑的生產配額4.75萬噸，占比26.3%，其中內用配額 3.50萬 噸、占比居國內第一）；據生態環境部核發的 2024 年 HFCs 配額統計，公司第三代氟制冷劑總生產配額及主流品種 R32、 R134a、R125 生產配額均處于全國第一位；另外，據公司公告，混配小包裝制冷劑市場占有率居全球第一位。同時，公司 已用自有技術實現第四代氟制冷劑產業化，擁有兩套主流產品生產裝置，年產能約8000 噸，已投運多年。 氟化工原料方面，氟制冷劑對直接原料氫氟酸的需求量較大，據公司公告，公司自配氫氟酸產能 13 萬噸/年，自給率約 40%，技術規模處于行業領先地位，市占率約 2.9%（據百川盈孚），其余 60%左右的氫氟酸原料由外購解決。制冷劑原料 氯化物產品主要包括二氯甲烷、三氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯等，上述產品均為公司自我配套，且產能規模國內領先。 最上游螢石資源方面，公司位于浙江衢州，處于螢石富集區域，周邊氫氟酸產能布局較多，資源供應具備一定保障。 公司氟聚合物處于國內領先地位，具備合計 14 萬噸的產能規模。其中應用最為廣泛的 PTFE、PVDF、FEP、FKM 等氟聚 合物產品產能位居國內頭部。據百川盈孚和公司公告，公司的PTFE 產品產能位居國內第二，PVDF產品已全面覆蓋涂料、 太陽能背板膜、水處理膜、電線電纜、鋰電池粘結等下游產業，FKM 材料生產能力和技術水平國內領先。

據生態環境部，2024 年巨化股份主流品種三代制冷劑配額總量達 22.42 萬噸，占全國核發總配額量的 30.7%，位居國內第 一，其中用量較大的品種 R32、R134a、R125、R143a 獲取的 2024 年生產配額量分別為 8.35 萬噸、6.06 萬噸、5.01 萬 噸和2.07萬噸，獲R32、R134a、R125生產配額占全國總配額的比例分別達34.8%、28.1%和30.2%，均位于全國第一。 2024 年初巨化股份發布公告，以 13.945 億元完成對飛源化工的收購，持有其 51%股權，完成對淄博飛源的整合后，巨化 股份的氟制冷劑龍頭地位進一步鞏固，淄博飛源主流三代制冷劑配額量達 5.44 萬噸，占比 7.4%，位于全國第六。

4. 股權結構：背靠浙江省國資委，股權集中穩定

巨化股份母公司巨化集團合計持有公司股權 53.43%（含間接持股部分），巨化集團實際控制人為浙江省國資委（持股 76.49%），股權結構集中穩定。公司根據各大業務將旗下子公司分為五大事業部，各事業部分工明確、相輔相成，業務間 聯動發展，產業鏈一體化布局。其中，新型氟制冷劑事業部旗下子公司主要包括衢化氟化學(持股 100%)、蘭溪氟化(79%)、 聯州致冷(100%)及氫氟酸生產企業衢州氟新(100%)等，氟聚合物事業部子公司包括巨圣氟化學(99.5%)等，氯堿新材料事 業部包括衢州巨塑(100%)和巨化電化廠(100%)，石化事業部包括巨化錦綸(100%)、檢安石化(51%)，另外，通過參股聯營 企業中巨芯(35.2%)、杉杉新材料(15.91%)等涉及電子化學品和鋰電材料。

5.財務表現：氟制冷劑量價齊升，公司業績明顯修復

公司主營業務由氟化工、基礎化工、石化材料和食品包裝材料構成，其中氟化工是最核心的業務，本報告主要集中分析公 司氟化工業務情況。2023 年公司各大業務中，氟化工原料、氟制冷劑、含氟聚合物、含氟精細化學品占總營收的比例分別 在 3.3%、29.0%、10.7%和 0.2%（合計 43.2%），占總毛利的比例分別在 6.0%、28.8%、10.3%、0.4%（合計 45.5%）。

氟化工產業圍繞地產、汽車等終端產業呈周期性波動，公司氟化工業務營收規模整體波動上行。回顧公司氟化工業績走勢， 2010-2011 年，家電下鄉、以舊換新、節能補貼等利好政策頻出，驅動終端需求高增，公司 2010 年和 2011 年營收同比增 速分別達 48.3%和 49.7%，歸母凈利潤同比增速達 530.11%和 198.12%，其中氟產品營收同比增加 88.8%和 66.8%。 2017-2018 年，空調集中維修換新期疊加地產后周期帶來較大的消費增量，深化供給側結構性改革和環保趨嚴導致國內制 冷劑供應趨緊，公司營收yoy+36.3%和+13.7%，歸母凈利yoy+519.21%和+130.27%，氟產品營收yoy+44.3%和33.2%。 2021-2022 年，國內家電和汽車出口高增，能耗雙控限制供應增加，制冷劑和上游原料價格回暖，公司營收同比增加 12.0% 和 19.5%，歸母凈利潤同比增加 1067.37%和 114.70%，氟產品營收同比增加 39.4%和25.8%。 2024 年，國內三代制冷劑供應總量正式鎖定，二代制冷劑配額持續削減，需求端在新一輪全國性的消費品以舊換新補貼政 策驅動和新興經濟體制造業復蘇、內需出口景氣共振下呈現增長態勢，制冷劑價格從年初以來加速上行，2024Q1公司業績 明顯修復，營收同比增加 19.52%，歸母凈利潤同比增加 103.35%，氟化工業務營收同比增加 9.8%。我們認為本輪上行周 期在供需兩端均有較強支撐，有一定持續性，需求端可類比 2009-2012 年的情況，供應端較 2017-2018 年將更為收緊。

細拆氟產品量價來看，量：公司氟制冷劑和含氟聚合物產銷量整體上行，其中三代制冷劑 HFCs 產銷量在 2020 年顯著增 加，主要系 2020-2022 年是核定 HFCs 配額的基準期，頭部企業為爭取更高配額而擴產能并加大產能釋放力度；氟化工原料方面，2020 年公司將 HCFC-141b 、一氯甲烷產品從氟化工原料中調出，分別調入制冷劑、基礎化工產品中統計，同時 公司使用氟化工原料制備制冷劑和含氟聚合物的量提升，因此 2020 年外銷量下降較為明顯，2022-2023 年已重回增加趨勢。 價：2019-2020 年，氟化工企業為競爭 HFCs 配額而大幅擴產能，產品價格在激烈競爭中下滑明顯；2021 年能源雙控政策 導致制冷劑供應受限，價格回暖。2024 年，我國 HFCs 供應總量正式鎖定，原過剩產能有望去化，生產配額進一步向頭部 企業集中，行業供需格局改善，制冷劑價格重回漲勢；此外，主要原材料螢石供應確定性趨減，優質螢石礦山稀缺性凸顯， 環保政策趨嚴，部分中小供應商出清，螢石價格中樞不斷抬升也是推漲制冷劑價格的原因之一。

公司盈利能力和氟產品價格走勢高相關，氟產品量價主要圍繞下游景氣度而波動，下游家電、汽車等需求與地產和宏觀經 濟表現強掛鉤，整體呈較為平穩的走勢，在受到較強利好政策刺激的階段呈現高增長。 公司上一輪銷售毛利率、凈利率、ROIC等盈利指標的顯著改善出現在2010-2011年，該階段終端利好政策密集出臺，同時 海外發達國家二代制冷劑大幅削減。2010 年和 2011 年公司氟產品毛利率達歷史高點 36.57%和 46.76%，總銷售毛利率高 達 28.03%和 39.56%。 我們認為 2024 年開始的新一輪大規模以舊換新補貼政策對家電和汽車消費需求仍將起到較強的刺激作用，疊加國內三代制 冷劑供應總量和配額的正式鎖定使得供應端確定性收緊，看好本輪氟化工產業高景氣的持續性，公司作為行業龍頭，盈利 能力有望提升。