海外科技金融發展對比分析

結合海外的經驗，我們可以發現， 不論是以直接融資為主的經濟體，還是以間接融資為主的經濟體，都能夠有效地支持科技企業的發展。

1.美國：市場主導，多層護航

美國沒有明確定義的“科技金融”概念，但其金融體系與科技發展的結合卻催生了一種獨特的新金融模式。 這種模式的核心在于金融與科技的內生互動，尤其體現在創業投資和風險投資的高度發達。這些投資形式不僅 為科技創新企業提供了必要的資金支持，還在科技成果的商業化過程中扮演了關鍵角色。通過這些投資渠道， 大量創新項目得以孵化和發展，推動了科技產業的快速進步。 美國擁有全球最發達和活躍的直接融資市場。紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克作為全球最大的兩個股 票市場，這兩家交易所合計占全球股票市場價值的 42-46%左右。截至 2024 年 3 月底，美國的紐約證券交易所 和納斯達克交易所的合計總市值約分別為 38.93 萬億、30.55 萬億美元，總成交額分別為 42.62 萬億美元、46.14 萬億美元，繼續在全球市場中占據領先地位。截至 2023 年 12 月 31 日，美國證券交易所占據全球證券交易所的 半壁江山，更是超越其他 8 個交易所市值的總和1。從美國企業的融資結構來看，根據世界銀行的數據，截至 2023 年末，股票和基金融資占據了美國非金融企業融資結構的 65.6%。科技型企業的成長周期通常具有“迭代快、 風險高和輕資產”的特點。由于科技產品和服務的更新換代速度快，企業必須不斷進行創新和研發，這使得它 們能夠迅速占領市場，但也面臨著巨大的不確定性。同時，這類企業往往以知識產權、技術和創新能力為核心 資產，傳統的重資產模式難以適用于它們。此外，創新型企業自身的“高風險、高收益”特點非常契合股權投 資者的風險偏好。股權投資者通常追求高回報，而科技型企業一旦成功，往往能帶來豐厚的收益，這使得股權 投資者愿意承擔較高的風險，以期在這些高成長性的企業中獲得巨大的回報。因此，在這一背景下，美國金融 體系為科技企業提供服務的主要方式為直接融資，具體特點如下：（1）依托大量的 VC 和 PE 機構，滿足初創 和成長階段科技企業的高風險融資需求；（2）多層次的資本市場為科技企業上市提供便利，并為風投機構的退 出提供豐富的途徑。此外，除了直接融資模式外，政府通過擔保增信的方式積極介入，為商業銀行等間接融資 機構參與科技企業的金融服務創造了條件。

根據美國的資本市場結構，可以將美國的資本市場劃分為三個主要層級：主板市場、二板市場和場外交易 市場。這種金字塔結構在支持不同發展階段、不同規模的企業融資需求方面發揮了重要作用。一是主板市場。 主板市場是美國資本市場的頂層，主要由紐約證券交易所（NYSE）和美國證券交易所（AMEX）構成。這一層 級市場設立了較高的上市標準，通常要求企業具有較強的盈利能力、穩定的財務狀況以及成熟的商業模式。因 此，主板市場主要服務于那些處于成熟期、產業化階段的大型企業，尤其是需要大額融資以支持進一步擴張的科技型企業。這些企業通過在主板市場上市，可以獲得大量的資本投入，以支持其在全球范圍內的業務擴展和 技術創新。紐約證券交易所作為全球最大的證券交易市場之一，吸引了全球頂尖的科技公司在此上市，并通過 其龐大的資本池為這些公司提供了強大的資金支持。美國證券交易所雖然規模相對較小，但同樣為一些成熟的 大型企業提供了重要的上市和融資渠道。二是二板市場。二板市場由納斯達克市場（NASDAQ Market）構成， 具體分為納斯達克全球精選市場（NGS）、納斯達克全球市場（NGM）和納斯達克資本市場（NCM）三個層次。 與主板市場相比，納斯達克市場的上市門檻相對較低，因此吸引了大量中小型高科技企業。納斯達克市場被認 為是科技公司的溫床，因為它為那些尚未達到主板市場上市條件的中小企業提供了重要的融資平臺。這些企業 通常處于成長階段，雖然尚未完全成熟，但具有較大的發展潛力和創新能力。通過在納斯達克上市，這些公司 能夠獲得必要的資本支持，推進其技術研發和市場拓展，同時也為風險投資者提供了豐富的投資機會。三是場 外交易市場（OTC Market）。場外交易市場進一步為那些不符合主板和二板市場上市要求的初創企業和中小型 企業提供了融資和股票交易的渠道，不僅包括股票交易，還涵蓋了各種豐富的金融工具，如抵押公司債券、可 轉換公司債券、信用公司債券和高收益債券等。這使得 OTC 市場成為一個多樣化的融資平臺，能夠滿足企業在 不同發展階段的多樣化融資需求。對于初創期的中小企業而言，OTC 市場不僅提供了融資渠道，還為風險投資 和產權評估等提供了服務。同時，場外市場也是非主板上市公司股份的轉讓渠道，為企業和投資者提供了更大 的靈活性。 從歷史數據來看，自 20 世紀 80 年代以來，美國科技企業的 IPO 數量一直占據整體市場的較高比例，歷年 科技企業 IPO 數量占總 IPO 數量的比例基本穩定在 30%以上。這表明美國資本市場對科技企業的包容性和支持 力度十分強勁。更為顯著的是，在美國近 40 年的 IPO 歷史中，存在著相當比例的未盈利科技型企業上市的現象。 根據統計，EPS<0（每股收益為負）的 IPO 數量占比持續偏高，這反映了美國資本市場對高風險、高潛力企業 的接受度。通過寬松的上市條件和多元化的市場結構，美國科技型企業能夠在發展初期或尚未盈利的情況下獲 得上市融資機會，這為他們的進一步發展提供了寶貴的資金支持。

美國資本市場不僅在層次結構上具備高度的靈活性和包容性，還配備了多種系統化的轉板機制，為不同發 展階段的企業提供了通向更高層次市場的橋梁。這些轉板機制主要包括四種類型：升級轉板、降級轉板、平級 轉板和內部轉板。一是升級轉板。升級轉板是指企業從場外市場（OTC）向紐約證券交易所（NYSE）或納斯達 克（NASDAQ）等主要交易所的轉板。對于初創企業或中小型科技公司而言，在發展的初期通常選擇在場外市 場上市，因為場外市場的上市門檻較低，融資條件相對寬松。然而，隨著企業的成長和成熟，它們可能希望進入更大的資本市場以獲得更廣泛的融資渠道和更高的市場認可度。在這種情況下，升級轉板機制就顯得尤為重 要，它使得這些企業能夠逐步進入主板市場，通過更大規模的融資支持進一步擴展業務。此外，進入主板市場 還能夠提高企業的市場聲譽，吸引更多的投資者和合作伙伴。二是降級轉板。降級轉板是指企業從主板市場退 市，轉向場外市場的過程。這種機制通常適用于那些在主板市場面臨財務困境或不再符合主板市場上市標準的 企業。例如，當企業因經營不善、市場競爭激烈或技術落后等原因導致財務狀況惡化時，可能會被迫退市。然 而，通過降級轉板到場外市場，這些企業仍然有機會進行交易和融資，從而避免徹底退出資本市場的命運。在 場外市場，企業可以通過重組或調整業務戰略來尋求復蘇機會，并在條件改善后重新申請升級轉板。三是平級 轉板。平級轉板則是指企業在不同交易所之間的轉板。例如，企業可以從紐約證券交易所轉向納斯達克，或從 納斯達克轉向其他交易所。這種轉板機制為企業提供了更大的市場選擇空間，允許它們根據自身的發展需要、 行業特點和市場定位，選擇最適合的交易所進行上市和交易。這一機制增強了市場的流動性，也為企業提供了 更大的靈活性，使得它們能夠在不同的市場環境中找到最優的發展路徑。四是內部轉板。內部轉板是指企業在 納斯達克內部三個不同層次的市場之間進行升降級轉板。納斯達克市場分為納斯達克全球精選市場（NGS）、 納斯達克全球市場（NGM）和納斯達克資本市場（NCM）。當企業在納斯達克上市后，隨著其業績的提升或市 場需求的變化，可以通過內部轉板機制在這三個市場之間進行轉換。例如，一家初創公司可能最初選擇在門檻 較低的納斯達克資本市場（NCM）上市，但隨著公司規模的擴大和盈利能力的增強，可以通過內部轉板升級到 納斯達克全球精選市場（NGS），從而獲得更高的市場認可度和更多的融資機會。這種內部轉板機制為企業提 供了更加靈活的發展路徑，使得它們能夠根據自身的發展階段和市場需求，選擇最適合的市場進行交易。 這些靈活的轉板機制為美國資本市場的各層次之間搭建了橋梁，極大地促進了企業的發展和融資。通過這 些機制，優質企業能夠順利進入主板市場，獲得更多的資本支持，而那些暫時陷入困境的企業也能夠通過降級 轉板在場外市場獲得重生的機會。此外，轉板機制還為中小企業提供了從場外市場逐步進入主板市場的通道， 使得它們在發展壯大的過程中，能夠不斷獲得新的融資機會和市場認可。

2.日本：政府擔保，銀行支持

日本在服務科技型企業方面主要依賴于間接融資渠道，政府通過信用保證協會等機構提供信用擔保，顯著 提升了商業銀行的放款意愿，并撬動了社會資本對科技型企業的支持。這種政府主導的融資支持體系在日本的 科技創新與企業發展中發揮了關鍵作用。 從頂層設計來看，日本在 1948 年設立了中小企業廳（Small and Medium Enterprise Agency），這是一個專 門負責研究和審議中小企業政策支持的政府機構。中小企業廳的成立標志著日本政府開始系統化地對中小企業， 特別是科技型中小企業，進行政策扶持。為了進一步鞏固和完善對中小企業的支持體系，日本政府先后制定了 多部法律法規，包括《中小企業現代化促進法》（Small Business Modernization Promotion Law，1963 年制定， 1973-1974 年修訂）和《中小企業技術開發促進臨時措施法》（Temporary Measures Law for the Promotion of Small and Medium-sized Enterprise Technology Development，1985 年）等。這些法律法規為中小企業的發展提供了全 面的法律保障，涵蓋了技術開發、現代化改造、融資支持等多個方面。總計 30 多部法律的制定，體現了日本政 府在推動中小企業特別是科技型中小企業現代化和技術創新方面的堅定決心。日本不僅通過完善的法律體系為 科技型企業的發展提供保障，還通過多種方式直接參與科技型企業的資本充實過程。例如，日本政府會通過參 與認購科技型企業發行的股票和債券等方式，為這些企業提供直接的資本支持。此外，日本政府還為科技型企 業提供了多方面的財稅優惠政策和進出口政策傾斜。這些政策包括減稅、稅收抵免、研發費用加計扣除等措施， 旨在降低科技型企業的運營成本，提升其在全球市場中的競爭力。尤其是在進出口方面，日本政府通過政策傾 斜幫助科技型企業開拓國際市場，擴大其全球影響力。在金融機構的設立和運營上，日本也采取了一系列措施來支持科技型企業的發展。1953 年，日本成立了信用保證協會（Credit Guarantee Association），其主要職能是 為中小企業提供信用擔保。這一機構的設立有效解決了中小企業，特別是科技型中小企業在融資過程中面臨的 信用不足問題。信用保證協會通過擔保機制降低了銀行的放貸風險，從而提升了商業銀行對中小企業貸款的積 極性。1958 年，日本又成立了信用保險金庫（Credit Insurance Corporation），進一步鞏固了這一擔保體系，為 中小企業提供了更為全面的融資保障。這些金融機構的設立和運作，極大地促進了科技型企業的融資能力，幫 助它們在激烈的市場競爭中站穩腳跟。日本政府的多維度扶持政策使得科技型企業能夠在不同的發展階段獲得 所需的資源和支持。從融資擔保到法律保護，從直接資本參與到稅收優惠，日本政府通過一系列系統性措施， 構建了一個完善的支持體系。這種以政府為主導、法律為基礎、金融機構為支撐的模式，有效地推動了日本科 技型企業的持續發展，也為我國在扶持科技型中小企業方面提供了寶貴的經驗和參考。

日本的金融體系以“銀行導向”型為特色，間接融資占據了科技型企業融資的主要渠道。這種以銀行為核 心的金融模式深深植根于日本的經濟體系中，尤其在支持科技型企業的發展方面發揮了重要作用。日本的商業 銀行體系由兩大類金融機構構成：一類是以城市銀行和城區銀行為代表的民間金融機構，另一類是以日本政策 金融公庫、商工組合中央公庫、日本政策投資銀行和國際合作銀行等為代表的政策性金融機構。這些金融機構 盡管在職能上有所分工，但它們都以為科技型企業提供更優惠的貸款利率、更靈活的貸款期限和融資條件為目 標，形成了對科技創新的強有力支持。一是城市銀行和城區銀行為代表的民間金融機構在日本的金融體系中占 據了重要地位。城市銀行，如三菱銀行、三井住友銀行和瑞穗銀行等，通常規模龐大、資金雄厚，它們主要對 接大型科技創新企業。這些大型企業通常處于技術開發的前沿，資金需求大且穩定，因此城市銀行通過提供大 額貸款和長期融資支持，幫助這些企業進行大規模的研發投資和技術創新。例如，三菱銀行通過其廣泛的金融 服務網絡，不僅為大型科技企業提供貸款，還參與這些企業的資本運作，支持它們進行跨國并購和技術合作， 進而推動全球范圍內的科技創新。城區銀行則主要服務于地方性中小企業，它們的業務范圍較為局限，但在支 持本地經濟和中小型科技企業方面發揮了不可替代的作用。由于這些銀行對地方經濟的深入了解，它們能夠更 精準地評估中小型科技企業的融資需求，并提供靈活的金融產品和服務。通過密切的合作，城區銀行幫助這些 企業獲得必要的資金支持，推動地方科技產業的發展。二是政策性金融機構則在支持科技型企業方面具有特殊 的使命。這些機構如日本政策金融公庫和商工組合中央公庫，專注于為中小企業、初創企業以及具有戰略性意 義的科技項目提供融資支持。由于政策性金融機構具有政府背景和特殊的資金來源，它們能夠提供比民間金融 機構更為優惠的貸款條件。比如，日本政策金融公庫通常會為科技型中小企業提供低利率、長期限的貸款，降 低這些企業的融資成本，從而鼓勵它們在高風險的科技創新領域投入更多資源。此外，日本政策投資銀行還會 直接參與企業的股權融資，通過提供資本金支持來幫助企業擴大規模、提升技術能力。

在政策性金融機構和商業銀行的協同作用下，日本的金融體系展現出高度的靈活性和適應性。通過信用擔 保機制，政策性金融機構能夠為商業銀行的貸款提供擔保，從而降低銀行的風險，使其更愿意向科技型企業放 貸。比如，日本的信用保證協會就為中小企業的貸款提供擔保，確保這些企業即使在沒有足夠抵押品的情況下 也能獲得銀行貸款。通過這種方式，政策性金融機構利用自身的資金優勢和信用背書，撬動了更大規模的社會 資金投入到科技創新中。這種“雙向”的金融支持模式不僅體現在大中型企業的融資結構中，也深入影響了中 小型科技企業的發展軌跡。大規模城市銀行通過為大型科創企業提供資金支持，推動了重大科技項目的開發和 商業化應用；而中小金融機構則通過為中小企業提供更靈活的貸款產品，促進了地方經濟和中小型科技企業的 成長。特別是在日本的高新技術產業發展中，政策性金融機構與商業銀行的合作進一步加深。例如，在新能源、 先進制造、生物技術等領域，政策性金融機構通過與商業銀行的合作，向這些行業內的中小企業提供了大量的 融資支持，助力它們在全球競爭中占據一席之地。

3.德國：間接融資，積極引導

從底層金融制度來看，盡管德國和美國的金融業都采用混業經營模式，但兩國的融資結構卻呈現出顯著的 差異。美國的金融體系以直接融資為主，即企業通過發行股票和債券等方式直接從資本市場獲取資金；而德國 則形成了一種以“銀行主導”型的間接融資為核心的融資結構。這一結構的核心在于，德國的企業融資高度依 賴銀行貸款，而非直接從市場籌集資金。截至 2022 年末，德國銀行對私人部門的信貸占國內生產總值（GDP） 的比重已經超過 80%，這一比例充分顯示了銀行在德國金融體系中的主導地位。相比之下，美國的企業更多依 賴于資本市場進行融資，而德國的企業，無論是大企業還是中小企業，主要通過銀行獲取經營所需的資金。從 金融系統的規模和占比來看，德國銀行的地位與中國相似。截至 2021 年末，德國共有 1446 家銀行機構，銀行 業總資產 9.6 萬億歐元，占德國金融業總資產比重達到 60%左右，占絕對主導地位，顯示了銀行在德國經濟中 的重要性。

根據德意志聯邦銀行的統計數據，德國的銀行業機構主要分為七類：商業銀行、州立銀行、儲蓄銀行、信 用社、按揭銀行、建房互助協會和政策性銀行。其中，商業銀行、州立銀行、儲蓄銀行和信用社屬于全能性銀 行，采取混業經營模式。這些銀行不僅提供傳統的存貸款服務，還涉及證券、保險等多種金融業務，形成了一 套綜合性金融服務體系。全能性銀行的廣泛存在，使得德國的金融體系在面對復雜的經濟環境時，能夠提供多樣化的金融服務，滿足企業在不同發展階段的融資需求。在這樣的背景下，德國金融體系在服務中小科技企業 時，主要依賴于以貸款為代表的間接融資方式。中小科技企業往往難以通過發行股票或債券等直接融資渠道獲 得資金支持，這使得它們在發展過程中對銀行貸款的依賴程度較高。德國的銀行，特別是儲蓄銀行和信用社， 在支持地方經濟和中小企業發展方面發揮了重要作用。儲蓄銀行和信用社通常在地方社區中深耕多年，對本地 企業的經營狀況和發展潛力有著深入的了解，因此能夠根據企業的實際情況提供定制化的貸款方案。這種關系 型融資模式不僅降低了中小企業的融資成本，也減少了貸款的風險。

德國的各類商業銀行在支持中小企業方面也發揮了至關重要的作用。憑借自身豐富的資源和專業優勢，商 業銀行成為創新型中小企業信貸融資的主力軍，商業銀行貸款占到德國中小企業信貸總量的 70%。近年來，德 意志銀行和德國商業銀行等大型銀行不斷加大對創新型中小企業的支持力度，通過多種舉措滿足中小企業的多 樣化資金需求。在業務創新方面，德國商業銀行在中小企業票據融資業務上進行了重大調整，將融資門檻降至 50 萬歐元。這一降低門檻的舉措顯著擴大了中小企業的融資渠道，使得更多中小企業能夠通過票據融資獲得急 需的資金支持。德意志銀行同樣在支持中小企業方面展現了創新精神。為了扶持建立初期的小微企業，德意志 銀行推出了長達十年的無息或低息信貸項目。這些項目為剛起步的小微企業提供了穩定的資金來源，幫助它們 度過創業初期的資金困難期，從而增強了企業的生存和發展能力。在產品和服務創新方面，德國商業銀行和德 意志銀行都采取了積極措施。例如，德國商業銀行發行了 5 億歐元的中小企業資產擔保債券，通過這種金融工 具，銀行能夠更好地為中小企業提供資金保障，同時也為投資者提供了低風險的投資選擇。

州立銀行和政策性銀行在德國的金融體系中也扮演了至關重要的角色。州立銀行通常由各聯邦州政府控股， 主要負責為地方政府和企業提供融資支持，在為中小科技企業提供長期貸款和低息融資方面具有重要作用。政 策性銀行，如德國復興信貸銀行（KFW），則專注于為特定的戰略性行業和中小企業提供資金支持。KFW 通 過多種融資工具，如直接貸款、擔保和股權投資等，為德國的科技創新和中小企業發展提供了強有力的支持。 特別是在新興技術領域，KFW 的貸款和投資為許多科技企業的發展提供了關鍵的資金保障。例如，“ERP 數字 化和創新貸款”計劃，旨在促進中型企業的技術創新和成果轉化。該計劃取得了顯著的成效，截至 2022 年末， 總規模已達到 54 億歐元。這一貸款計劃的影響力在多個方面得到了體現。首先，受資助的企業在創新支出方面 顯著增加。據統計，這些公司每年額外增加了約 12 億歐元的創新支出，相比未通過該貸款獲得資金的企業，增 幅高出 1.6 個百分點。這表明 KFW 的資金支持在推動企業加大研發投入、加快技術創新步伐方面發揮了重要作 用。其次，這些企業的銷售額也出現了明顯增長，數據顯示，受助企業在兩年內的銷售額增加了 9.7%。這不僅 提高了企業的市場競爭力，也為德國整體經濟的創新驅動發展提供了動力。在貸款利率方面，KFW 通過資本市 場低成本融資和政府注資，能夠提供低于市場利率約 2 個百分點的貸款。這種低利率的貸款方案得益于 KFW 在 資本市場的融資能力和國家信用背書。KFW 的資金來源中，有 90%來自資本市場，由于國家信用的保障，KFW 能夠以較低的成本發行債券，進而將這些優勢轉化為低利率貸款，支持企業的創新活動。《德國復興信貸銀行 促進法》確立了一種獨特的“轉貸”合作模式，使得 KFW 與商業銀行、儲蓄銀行、信用合作社等金融機構形 成了緊密的合作關系。在這一模式下，KFW 不直接向客戶發放貸款，而是通過商業銀行等機構間接提供資金支 持。這種模式廣泛調動了商業銀行支持中小企業的積極性，推動了整個金融體系對中小企業的融資支持。KFW 的融資優勢在于其在國際資本市場上的強大籌資能力。由于三大國際評級機構（標普、穆迪、惠譽）均給予 KFW 最高評級 AAA，使其能夠以極低的成本在國際資本市場籌集資金。此外，德國政府為 KFW 提供了利息補貼， 這使得 KFW 能夠以較低利率向轉貸銀行提供資金，從而實現財務的可持續性。

德國在 1990 年成立了擔保銀行體系，旨在為中小企業的信貸融資提供有效的風險保障，類似于美國小企業 管理局（SBA）在貸款過程中的信用背書作用。，德國的擔保銀行體系設計了一套獨特的風險分擔機制，以保 障參與各方的利益并提升整個金融體系的穩定性。根據這一機制，商業銀行在貸款中承擔 20%的風險，而剩下的 80%則由政府與擔保銀行共同承擔。值得注意的是，在前東德地區，由于經濟發展相對滯后，政府承擔的風 險比例可以高達 60%，這一安排極大地降低了商業銀行的風險敞口，使得銀行更愿意向這些高風險地區的中小 企業提供信貸支持。擔保銀行每年為約一半的中小企業信貸提供擔保，有效地緩解了中小企業融資難的問題， 特別是在創業型和成長型中小企業的支持方面發揮了關鍵作用。擔保銀行體系的可持續性在于，商業銀行、擔 保銀行和政府之間形成了緊密的合作關系，共同分擔信貸風險。對于商業銀行而言，由于大部分風險由政府和 擔保銀行承擔，它們可以在較低風險的情況下擴展中小企業的客戶群體，從而獲得更多的業務機會和收益。擔 保銀行則通過這一機制有效發揮了其風險管理的專業能力，同時保護了自身的財務穩健性。政府在這一體系中 扮演了關鍵的支持角色，通過承擔部分風險，激勵了商業銀行和擔保銀行積極參與中小企業的融資服務。