特斯拉硬件業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)如何？

Q3 或觸達(dá)盈利拐點(diǎn)，基本面預(yù)期反轉(zhuǎn)。

1.22Q1 以來(lái)單車(chē)毛利持續(xù)下行，24Q3 初見(jiàn)盈利拐點(diǎn)

回顧 24Q2~Q3 特斯拉業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們認(rèn)為 Q3 或?yàn)槠?chē)基本面反轉(zhuǎn)的開(kāi)始： 24Q2 業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期，但科技指引積極。Q2 實(shí)現(xiàn) GAAP 凈利潤(rùn) 14.8 億美元， yoy-45%/qoq+31%，彭博預(yù)期 17 億元，低于市場(chǎng)預(yù)期： 1) 收入略超預(yù)期，實(shí)現(xiàn)收入 255 億美元，yoy+2%/qoq+20%，彭博預(yù)期 243.8 億元，增 長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力在于車(chē)端 Q2 交付略超預(yù)期，全球?qū)嶋H交付 44 萬(wàn)輛，yoy-5%/qoq+14%，預(yù) 期 43 萬(wàn)輛，車(chē)型降價(jià)或系沖量主導(dǎo)因素，Q2 單車(chē)收入為 4.17 萬(wàn)美元，yoy-0.2 /qoq-0.07 萬(wàn)美元。同時(shí)儲(chǔ)能端出貨環(huán)比翻倍釋放了規(guī)模效應(yīng)，Q2 能源部署 9.4GWh， yoy+158%/qoq+129%，毛利率 24.6%，yoy+6.13/qoq-0.1pct。 2) Q2 特斯拉的 SG&A 和研發(fā)合計(jì)費(fèi)率 9.22%，yoy+0.66/qoq-2.63pct，環(huán)比降幅明顯， 但 賣(mài) 車(chē) 利 潤(rùn) 承 壓 且 重 組 費(fèi) 用 高 ， 拉 低 了 綜 合 利 潤(rùn) 表 現(xiàn) 。 Q2 特 斯 拉 毛 利 率 17.95%,yoy-0.23/qoq+0.6pct，純汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率 13.86%，yoy-3.66/qoq-1.71pct，降 幅大在于全球降價(jià)以清庫(kù)，此外特斯拉 Q2 裁員發(fā)生了大額一次性重組費(fèi)用 6 億美元， 亦對(duì)利潤(rùn)有壓力。

3) 再次強(qiáng)調(diào) AI 公司屬性，修正 Robotaxi 預(yù)期。特斯拉 Q2 earning call 對(duì) Robotaxi 和低 價(jià)位車(chē)型的指引略低預(yù)期，其中低價(jià)車(chē)型指引推遲到 25H1 生產(chǎn)，以及墨西哥工廠處于 暫停，Robotaxi 發(fā)布從 8 月 8 日推遲到 10 月 10 日召開(kāi)，下調(diào)落地指引，預(yù)計(jì)明年可 能有上路。而車(chē)端和 AI 的指引較積極，如跑車(chē)完成大部分工程設(shè)計(jì)，預(yù)計(jì)明年生產(chǎn)； 皮卡產(chǎn)能超過(guò) 12.5 萬(wàn)輛，產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng) 2 倍+，年底盈利；4680 的規(guī)模效應(yīng)與技術(shù)性 降本超預(yù)期，出貨環(huán)比增加 51%，COGS 顯著降低。AI 方面指引仍較積極，強(qiáng)調(diào)公司 的科技屬性，特斯拉指引 FSDV12.5 性能更優(yōu)，參數(shù)是 12.4 的 5 倍；24 年底將在中國(guó) 和歐盟獲批；以及 24 年可能和其他 OEM 簽署 FSD 授權(quán)協(xié)議；機(jī)器人 Optimus 已經(jīng)在 工廠執(zhí)行任務(wù)，指引 2025 年初生產(chǎn)，2026 年對(duì)外大規(guī)模交付。

24Q3特斯拉利潤(rùn)大超預(yù)期，控費(fèi)降本得力。Q3實(shí)現(xiàn)GAAP凈利潤(rùn)21.67億美元，yoy+16.9%， qoq+46.6%，彭博一致預(yù)期 17.1 億美元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期： 1) 收入符合預(yù)期，Q3 營(yíng)收 252 億美元，yoy+7.8%/qoq-1.2%。Q3 交付環(huán)比改善，全球 汽車(chē)交付 46.3 萬(wàn)輛，yoy+6.4%/qoq+4.3%，同時(shí)價(jià)格較為平穩(wěn)，Q3 單車(chē)收入 4.07 萬(wàn) 美元，yoy-0.2/qoq-0.1 萬(wàn)美元。儲(chǔ)能端環(huán)比降幅較大，Q3 交付 6.9GWh/qoq-27%，主 要系 Q2 基數(shù)高。 2) 利潤(rùn)超預(yù)期主要來(lái)自車(chē)端儲(chǔ)能端毛利率改善以及降費(fèi)效果凸顯。Q3 公司綜合毛利率 19.8%，yoy+2pct/qoq+2pct，同環(huán)比改善明顯，其中純汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率 16.4%， yoy+0.65pct，qoq+2.54pct，環(huán)比改善多主要系規(guī)模效應(yīng)釋放、電池降本、儲(chǔ)能自用以 及裁員生產(chǎn)人員降低了綜合成本，使得 Q3 單車(chē)成本降低 2k 美元，cybertruck 扭虧， 同時(shí)價(jià)格端上，Q3全球沒(méi)有汽車(chē)直接降價(jià)行為，且 credit 業(yè)務(wù)和 FSD 亦貢獻(xiàn)正向利潤(rùn)。

其次儲(chǔ)能業(yè)務(wù)因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，毛利率 yoy+6.1/qoq+6.0pct 至 30.5%，彌補(bǔ)了量減。 此外 Q3 公司綜合費(fèi)率 9.1%，yoy-1.28/qoq-2.6pct，環(huán)比下滑較多系 Q3 消除了 Q2 裁 員補(bǔ)償影響并釋放了裁員降費(fèi)效果。 3) 管理層汽車(chē)指引空前積極。我們認(rèn)為此次業(yè)績(jī)會(huì)最大亮點(diǎn)為，公司給予了非常積極的汽 車(chē)增長(zhǎng)指引，此前市場(chǎng)對(duì)于汽車(chē)銷(xiāo)售、新車(chē)型預(yù)期較低，而 Q3 指引了 25 年車(chē)輛交付 增長(zhǎng) 20-30%，對(duì)應(yīng)增量 35-55 萬(wàn)輛，以及 25H1 推出低價(jià)位車(chē)，26 年生產(chǎn) CyberCab、 目標(biāo)年化 200 萬(wàn)臺(tái)。科技方面指引更多為老生常態(tài)的內(nèi)容，增量在于 FSD 要融合所有 模塊進(jìn)入單一系統(tǒng)，城市與高速駕駛進(jìn)入一個(gè)技術(shù)棧。

總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為特斯拉 Q3 財(cái)報(bào)質(zhì)量較高，出現(xiàn)基本面與預(yù)期拐點(diǎn)信號(hào)：此前特斯拉基 本面運(yùn)營(yíng)較差、盈利能力持續(xù)下滑、新車(chē)周期不明晰，市場(chǎng)對(duì)基本面業(yè)務(wù)預(yù)期很低，而 Q3 特斯拉在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，憑借內(nèi)部降本扭轉(zhuǎn)利潤(rùn)頹勢(shì)，錄得超預(yù)期盈利，加之公司給予 的積極指引，修復(fù)了市場(chǎng)對(duì)汽車(chē)業(yè)務(wù)盈利增長(zhǎng)性的信心。 往后看，我們認(rèn)為特斯拉估值中樞應(yīng)有所上移，主線從強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)反轉(zhuǎn)+預(yù)期 加速兌現(xiàn)。一方面 Q3 財(cái)報(bào)質(zhì)量較高且汽車(chē)指引超預(yù)期，伴隨特斯拉靠改款車(chē)、新車(chē)發(fā)售提 振銷(xiāo)量，且內(nèi)部持續(xù)降本控費(fèi)，汽車(chē)業(yè)務(wù)盈利與估值均有機(jī)會(huì)向上，在預(yù)期底部易形成戴 維斯雙擊；一方面特斯拉 10.10 發(fā)布會(huì)雖不及市場(chǎng)預(yù)期，但實(shí)際進(jìn)度可能超預(yù)期。10.10 發(fā) 布會(huì)展示時(shí)間較短且細(xì)節(jié)不足，低于市場(chǎng)預(yù)期，根據(jù)海外媒體 siliconvalley 10月 15 日?qǐng)?bào)道， 特斯拉團(tuán)隊(duì)實(shí)際準(zhǔn)備了豐富的展示內(nèi)容，但最終未在發(fā)布會(huì)上得到較好的呈現(xiàn)。往 2025 年 看，特斯拉的科技敘事在加速兌現(xiàn)，如 FSD 入華入歐、Robotaxi 上路試運(yùn)營(yíng)、機(jī)器人開(kāi)啟 量產(chǎn)等，同時(shí)基本盤(pán)業(yè)務(wù)的穩(wěn)固發(fā)展也補(bǔ)充了轉(zhuǎn)型科技業(yè)務(wù)的子彈，我們看好特斯拉加速 向 AI 公司轉(zhuǎn)型。

2.25 年或進(jìn)入放量新周期，關(guān)注低價(jià)位車(chē)型交付節(jié)奏

25 年交付主力或?yàn)槲⒄{(diào)爆款車(chē)型，低價(jià)位車(chē)型交付周期或有提前。參考媒體晚點(diǎn) Auto 8 月 29日?qǐng)?bào)道以及特斯拉財(cái)報(bào)指引，我們認(rèn)為 2025年特斯拉新車(chē)規(guī)劃為，內(nèi)部代號(hào)為 Juniper 的 5 座版煥新 Model Y 預(yù)計(jì) 25H1 交付，中國(guó)特供六座版 Model Y 預(yù)計(jì) 25H2 交付，原計(jì) 劃 2026 年交付的低價(jià)位車(chē)型或提前交付計(jì)劃。其中煥新版 ModelY 預(yù)計(jì)主要在外觀尺寸、 內(nèi)飾件、車(chē)燈、自動(dòng)駕駛硬件、電池包容量等方面有調(diào)整，6 座版 ModelY 或?yàn)獒槍?duì)中國(guó)市 場(chǎng)推出的改款車(chē)型，低價(jià)位車(chē)型或?yàn)閮蓭o湊版 ModelY，根據(jù)特斯拉財(cái)報(bào)指引，25H1 推 出，交付節(jié)奏或有提前。

我們認(rèn)為改款 ModelY 或?yàn)槊髂杲桓对隽康闹髁?chē)型之一，低價(jià)位 車(chē)型交付周期或較偏后，但考慮其價(jià)格定位，預(yù)計(jì)存在較大市場(chǎng)容量，伴隨低價(jià)位車(chē)型推 出與改款爆款車(chē)型交付，我們預(yù)計(jì)特斯拉有望開(kāi)啟車(chē)型新放量周期。同時(shí)市場(chǎng)前期對(duì)特斯 拉車(chē)型周期的預(yù)期偏低，在 Q3 業(yè)績(jī)會(huì)積極指引以及汽車(chē)盈利初見(jiàn)拐點(diǎn)情況下，我們認(rèn)為汽 車(chē)業(yè)務(wù)基本面預(yù)期已有所修復(fù)，往后隨著特斯拉新車(chē)型放量、價(jià)格端平穩(wěn)、制造成本持續(xù) 下降，汽車(chē)業(yè)務(wù)盈利中樞有望回升，汽車(chē)業(yè)務(wù)或進(jìn)入戴維斯雙擊。

特斯拉汽車(chē)硬件銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的“回春”手段：軟件>新車(chē)＞價(jià)格。我們認(rèn)為當(dāng)前拉動(dòng)特斯拉汽 車(chē)銷(xiāo)量的重要手段依次為，軟件、新車(chē)、價(jià)格，其中軟件能力的權(quán)重或更大。ModelY 與 Model3 已平均銷(xiāo)售 8 年左右，實(shí)際處于產(chǎn)品生命后期，改款爆款車(chē)型對(duì)產(chǎn)品力的改善邊際 有限，若新車(chē)型仍基于 ModelY3 原有平臺(tái)造車(chē)，我們認(rèn)為其距離爆款新車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)力仍有距 離。同時(shí)，我們認(rèn)為 FSD 軟件或成為特斯拉的重要銷(xiāo)售抓手，其卓越自駕能力使特斯拉較 競(jìng)品，從電動(dòng)智能車(chē)躍遷至智能電動(dòng)車(chē)，伴隨市場(chǎng)培育以及 FSD 能力迭代，我們看好軟件 能力帶動(dòng)硬件銷(xiāo)售以及盈利能力改善。