油運供需與價格變化如何？

原油輪供給剛性持續。

新簽訂單：過去兩年VLCC下單有限，背后是船東規模下單意愿不足；在手訂單：目前VLCC在手訂單占比9.3%，仍處過去二十年相對低位；VLCC船隊規模： 預計2025-26年增速將分別為0.5%、2.7%。

船東下單意愿，取決于“新船投資回報率預期”；原油輪船東規模下單意愿不足，源于：船價高企、投資回收期預期縮短、運價中樞預期尚有分歧、環保動力選型困難；其中，未來運價中樞預期是關鍵——目前VLCC五年期期租不到4萬美元/天，未及新船合理回報對應的運價中樞下限。

有效運力：考慮行業性降速以及老船運營效率下降，預計原油油運有效運力將低于船隊規模增速；油輪老齡化嚴重：目前船齡20年及以上VLCC占比17%，25歲及以上占比2%；灰色市場暫為老船提供運營空間，導致過去兩年老船拆解極為有限。若未來制裁結束，老船或將迎來批量拆解；IMO環保監管趨嚴，技改導致限速與持續降速，將長期限制有效運力向上彈性——預計未來數年正規市場運營船舶或將每年降速1-2%。

2024年中國等原油需求增速走弱，而地緣油價進一步抑制原油消費，導致原油海運量增長不及預期，并引發市場需求擔憂；參考長期趨勢，原油作為傳統能源，我們認為仍將具有韌性。隨著油價中樞回落，預計未來原油消費量將繼續展現韌性；業界預期全球原油需求將繼續穩健增長。EIA、OPEC、IEA等普遍預測2025年全球石油需求將繼續增長1%左右，中國亦將繼續增長。

過去兩年，原油油運需求承受了中東持續減產的負面影響。2024年，進一步承受了地緣油價對原油消費量的抑制影響；重申原油增產將利好油運需求。未來兩年，全球原油供給將由減產周期進入增產周期，油價下跌將有助于增產計劃落地 − OPEC+：自2022年10月多次減產導致全球原油供給縮減近4%，預計未來兩年將逐步增產 − 美灣：特朗普上臺后或將推動美國逐步增產，具體增產節奏與幅度仍較多分歧 − 西非與南美等將大概率繼續增產，且至亞洲航距較長，將利好油運需求增長。

庫存調整，是影響油運需求的中短期因素。全球原油庫存仍處低位，補庫將有望提供油運短期需求意外；商業補庫，需要建立在期現升水的基礎上；美國等戰略補庫，需要低油價觸發；市場預期2025年油價中樞將繼續承壓。若油價明顯下跌，將可能觸發商業補庫與戰略補庫。

回顧：2015年與2020年，油價暴跌均導致油價出現明顯Contango，并觸發大規模VLCC浮倉囤油；Contango結構可提供無風險套利機會，一艘VLCC半年浮倉可無風險獲利數百萬甚至千萬美元；大規模浮倉將成就油運超預期高景氣——油運需求短期大增，且未來數月有效供給縮減；根據目前期租水平及資金成本測算，6個月浮倉成本超4美元/桶。考慮獲利需求，原油期現結構若出現明顯Contango或可觸發浮倉。