油運市場現狀如何？

我們預期全球航運市場在2025-27的油輪運力增長受限，主要受到新造船訂 單比例偏低、船廠產能不足、環保法規趨嚴以及對影子船隊制裁升級等因素 的共同影響。

1.油運市場：有效運力持續收縮

新船訂單有限，船隊老齡化嚴重

VLCC運力增長有限

根據Clarksons的數據，截至2025年7月，全球油輪新船訂單占現有運力的比 例為12%，其中VLCC訂單量占現有運力的比例為11%，且其中近一半的訂 單都是24年下半年以后下單的，因此新船交付大多在2027年及之后交付， 新船供給對2025-26年的運價影響較小。

VLCC船隊正面臨嚴峻的老齡化挑戰，近四成的VLCC超過15歲，其中20歲以 上仍在運營的VLCC船舶占18%，船齡結構已達歷史峰值，并且近幾年拆解 量持續處于歷史低位，2022-2024年一共只拆解3艘，遠低于歷史年均水 平。因此，我們預測兩者疊加或將導致2026-29年有效運力增長近乎停滯。

Aframax船隊將迎來負增長

相較于VLCC船隊，Aframax油輪的供給更加緊張，一方面Aframax油輪訂單 量占現有運力的比例僅為6 %，且交付主要集中在2 0 2 7年；另一方 面，Aframax油輪船隊的老齡化程度比VLCC更高，15歲以上的船舶占運力比 例達55%，新訂單運力只占15歲以上船舶運力的12%，且過去五年Aframax 油輪的拆解量低于2020年前的均值，因此我們預測2025到2029年將迎來負 增長。

由于新船訂單少、船隊老齡化，VLCC租賃市場的可租船舶變少，二手船及 租船價格持續走高，新船與二手船市場價格收窄。截至 2025年7月，VLCC 新船價格雖同比下降2%，但5年船齡的二手船價格上漲2%，兩者價差同比 下降36%，由 2024年初 1900萬美元收窄至 900萬美元，為2010年以來最 低值。此外，一年及以上長期期租市場運價穩定在歷史較高位置。

環保政策加速老舊船拆解

國際海事組織（IMO）于2025年4月召開了第83屆MEPC會議，批準了溫室 氣體減排的進度和凈零碳排放框架的規則，將于2027年3月開始生效。 從2028年起，IMO要求逐年降低GFI，并設置年度直接合規目標（Direct compliance target annual GFI）和基準年度目標(Base target annual GFI)， 在2028-30年超年度直接合規目標但未超基準年度目標，每噸當量CO2 100 美金；超基準年度目標每噸當量C O 2 3 8 0美金（或借用其他船舶額 度），2031年后碳配額價格將提升。 船齡超過20年的老舊VLCC平均CII（碳強度指標）評級整體處于較低水平， 多處于D級或E級區間，其碳排放強度普遍比新船高40-50%，因此超基準年 度目標后老舊船舶的碳稅成本將與新船存在顯著差異，從而易超出運營利潤 臨界點。因此，我們認為IMO新規的出臺將加速VLCC老舊船舶的退出。

制裁升級壓縮影子船隊生存空間

影子船隊（Sanctioned Fleet/ Shadow Fleet）指的是運輸受制裁的石油和其 他商品的船舶，通常關閉海上跟蹤識別系統，頻繁更換船旗或船名。目前受 制裁的原油油輪數量達到830艘，運力達到八千萬載重噸，占現有船隊運力 的 18%。影子船隊失去保險、融資和主流港口準入資格，被迫以低價在灰 色市場競爭，租金收益率大幅下滑，也給市場的平均TCE水平帶來壓力。影 子船隊中的VLCC平均船齡為21年，安全性存在很大隱患，成本相對于年輕 船隊都大幅上升，因此在未來幾年內，這部分運力不可避免地面臨淘汰。 目前發起制裁的主要國家是美國，>90% 的制裁噸位與俄羅斯（約65%）/ 伊朗（約34%）有關。美國對購買俄油的國家加征額外關稅，并已經對印度 加征25%的關稅，同時考慮對影子艦隊實施額外制裁，我們認為這有利于加 速影子船隊的退出，給VLCC運價帶來上行空間。

我們認為影子船隊影響已從"潛在利空"轉為"供給側優化"。市場過度擔憂 影子船隊的低TCE水平將給壓制市場平均TCE水平，但制裁升級與環保成本 實際加速其退出，從而使合規運力的溢價提升。此外，我們認為影子船隊對 運價的影響已經被市場充分定價，影子船隊的存在并不會對油運市場的長期 運價走勢造成實質性沖擊。 若隨著制裁變得嚴格，越來越多船隊被劃入非合規運力，則未來中東-東亞 及美灣航線的合規運力減少，有利于招商輪船獲得更多的貨運量；若影子船 隊由于老齡化因素或地緣政治因素退出市場，則主流油運市場的供需關系將 進一步改善，有利于招商輪船等具備優質運力及更多VLCC在手訂單的企業 擴大市場份額。 近幾周伊朗原油出口均值落在130-150萬桶日，相較于6-7月170-190萬桶日 的發運量有所下滑。根據Clarksons的預測，伊朗原油出口的海運量將 在2025/26年持續下降。

2.需求端：亞洲需求支撐增長，運距增加

盡管全球能源消費結構正在向清潔能源轉型，但油運市場的需求仍然保持韌 性。原油的運輸需求增長主要來自于：1）OPEC與美國、巴西等主要產油國 增加產量與出口；和2）美國、巴西產量增加及亞洲煉廠增產使得東西長航 線比例有望持續提升。

OPEC增產為VLCC需求提供支撐

盡管美國關稅政策的不確定性仍然存在，但美國對中國關稅豁免的再次推遲 為經濟和需求前景增添了輕微的樂觀情緒。瑞銀油氣團隊小幅上調2026年 全球原油需求預測至1 . 1 M b / d，維持2 0 2 5年的預測在 0 . 9 M b / d 不 變。EIA（美國能源信息署） 最為樂觀，將2025/26年的需求預測分別提高 到1.0Mb/d/1.2Mb/d。而OPEC認為2025/26年需求量分別穩定在 1.3Mb/d和 1.4Mb/d。 瑞銀油氣團隊認為，由于OPEC+成員國繼續提高產量，未來三年油價將處 于60-70美元/桶的平穩區間。我們認為這將為運輸需求提供支撐。分地區來 看，新興市場或將成為原油需求的主要來源，中國的原油需求或在2029年 達峰。

原油運量*運距（噸海里需求）持續擴張

近年來，美國和巴西的原油產出持續增加，巴西產量增速尤其突出，占全球 產量比重從2000 年的1.80%提升至2023 年的4.11%，CAGR 居全球各國首 位。在非OPEC+國家中，瑞銀油氣團隊預計美國2025年將以0.4Mb/d的供應 增長領先，然后在2026年實現產量持平；拉丁美洲將穩定增長，其中巴西 將是增長的主要貢獻者。

由于中國、印度積極增加精煉產能，2024-29年全球煉廠的產能增長大部分 在亞洲國家。蘇伊士運河以西的國家原油增產，而蘇伊士運河以東的國家煉廠增產，東西向貿易長航線的比例有望提升。