如何看待GDP與CPI節奏？

近年我國 GDP 數據呈現兩個明顯特征，一是通常一季度可以實現開門紅；二是 二三季度增速往往較一季度有所放緩。

以 2019年各季度為參照，2024年一季度增長 27.4%，而二三四季度分別增長 24.8%、25.7%、26.6%。不僅 2024 年，2022 和 2023 年也呈現出類似特征。 這背后是近年來跨周期調節下，總量政策的力度相對審慎，信貸在各季度的分配 中傾向于早投放，以及地方債提前下達，疊加個別年份年末部分財政資金留到次年使 用，因而一季度容易出現開門紅。以社融數據為例，2022、2023、2024 一季度新增 社融占全年的比例分別達到 37.6%、40.9%、39.7%，均遠遠超過 1/4。這其中主要 是貸款投放前置，這三年的一季度新增社融口徑貸款占全年的比例分別達到了39.9%、 48.1%、53.4%。進入二季度，由于過往連續的低基數，政策通常進入回撤期，信貸 投放等節奏較一季度環比放緩，使得經濟數據往往開始回落。

這對我們預判 2025 年經濟節奏有何啟示？一是 2025 一季度數據“開門紅”的 概率高。央行 2024 四季度例會中提到“引導金融機構加大貨幣信貸投放力度”，相 比于此前的“注重引導信貸均衡投放”，年初信貸開門紅的概率在升高。而且，地方 債提前下達的額度，有望在春節后陸續發行。而在美國加征關稅的擔憂之下，企業搶 出口也會帶動一季度工業生產。2024年 11-12月出口交貨值增速抬升的幅度約 4-5個 百分點，對工業的直接拉動約 0.8-1.0 個百分點，較 9-10 月的 0.3-0.4%大幅提升， 其中部分可能受到“搶出口”的推動。這三個因素均對一季度經濟形成支撐，與往年 較為類似，如 2025 年增長目標設定在 5%左右，一季度增長超 5%的概率較高。 二是 2025 二三季度經濟數據明顯放緩的概率可能下降。2023、2024 年二季度 的經濟放緩，一定程度上受到地方債發行放緩的拖累。而 2024 年 12 月 25 日，國務 院辦公廳發布《關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》，實行專項債券投 向領域“負面清單”管理，十省份試點專項債項目“自審自發”。受此影響，新增地 方債發行節奏或更趨均衡，可能不再成為二三季度經濟增長的拖累項。受此影響， 2025 二季度增長低于 5%的概率有望下降。

2024 年價格較弱，是內外因素的共同作用所致。一是存在輸入通縮壓力。美國 維持高于中性的限制性利率，使得多數大宗商品價格未能形成持續上漲趨勢。CRB 工業原料價中樞在 536-565 區間窄幅波動，全年平均值相對前一年下滑 1.2%。從我 國的進口價格指數來看，年初的 1 月和 9-11 月同比均為負增長。 二是受制于外需疲軟，出口價格也難提振，甚至弱于進口價格。2024 年前11個 月，出口價格指數同比介于-2.6%到-8.8%區間，平均-5.5%。例如出口交貨值占營收 近 40%的計算機、通信和其他電子設備制造業，2024 年前 11 個月中有 9 個月出廠價 環比下跌，累計跌 2%。 三是內需相對不足，使得部分品類價格面臨較大下行壓力，尤其是部分可選消 費品、耐用消費品價格較為疲軟。例如 2024 年 CPI 交通工具累計環比下跌 4.2%， 而過去 12 年的平均值為-1.7%，反映汽車價格下跌。 四是地產周期下行，對 CPI 居住分項、以及服務價格均形成拖累。由于 2024年 大部分城市房地產價格仍處于下行周期，使得 CPI的居住分項維持較弱狀態（在 CPI 中權重為 20%以上），2024 累計環比為 0.1%，僅略好于 2020 和 2022，大幅低于 2015-2019 同期的平均值 1.6%。而租金價格較弱，又會間接影響服務價格的漲幅 （服務價格同樣也受到需求相對不足的制約），使得核心 CPI 價格處于偏低水平。 2024 年前 11 個月核心 CPI累計環比 0.2%，是 2013 年以來最低值。

海外商品價格較為低迷的狀態，可能在 2025 上半年難以逆轉。背后主要是美聯 儲放緩降息進程，利率偏高、美元強勢對海外大宗商品價格仍存在較強的壓制效應。 海外這種價格疲軟的情況可能需要等到美國政策利率回到中性利率附近才能完全扭轉。 這意味著 PPI要扭轉相對疲軟的狀態，主要依靠內需相關行業的拉動。 內需提振或拉動相關鏈條價格修復。如零售、投資增速回升至 4-5%或 5%+，或 拉動價格出現邊際修復。重點關注消費補貼政策加碼帶動下，可選消費品和耐用品消 費價格的反彈幅度。受制于 2024年偏低的 CPI環比中樞（平均 0.01%），如后續 CPI 環比中樞回到 0.15%，節奏上參考 2015-19 環比，2025 年四季度，CPI 同比將回升 至 1%+。如后續 CPI環比中樞回到 0.2%，2025 年四季度 CPI同比中樞將回升至 2% 左右。