海外云計算廠商業(yè)績及資本開支情況如何？

云營收增長面臨短期擾動。

4Q24 海外基礎設施云廠商云業(yè)務營收合計同比增長 20.7%，相較 4Q23 的 17.8%加速，主 因企業(yè)云開支優(yōu)化周期基本結(jié)束及 AI GPU 云營收貢獻持續(xù)起量，而增速相較 3Q24 的 22.2%有所放緩，主因：1）供給受限情況仍存在；2）4Q23 AI部署相對較多為谷歌云帶來 高基數(shù)效應；3）企業(yè)短期在 AI 云支出和非 AI 云支出之間尋求平衡。展望來看，我們預期 美國主要互聯(lián)網(wǎng)公司營收增速或?qū)⒃谖磥硪坏絻蓚€季度維持相對穩(wěn)定的水平，AI 相關(guān)的云 的需求起量仍是重要支撐，而供給受限及非 AI 云支出尋求平衡或為短期拖累因素。 微軟：人工智能云業(yè)務收入持續(xù)強勁增長，非人工智能部分出現(xiàn)短期擾動。2QFY25（財 年結(jié)于 6 月）智能云部門季度營收同比增長 19% 至 255 億美元（占總營收的 37%），該 業(yè)務分部內(nèi)的 Azure 及其他云服務營收同比增長 31%（1QFY25：33%），均處于此前指 引區(qū)間下限。盡管人工智能服務收入增長勢頭依然強勁，對 Azure 增長的貢獻達 13 ppts （2QFY24：9 ppts；1QFY25：12 ppts），但管理層指出非人工智能服務存在一些短期擾 動，因其正在平衡非人工智能業(yè)務的短期云服務消耗與人工智能業(yè)務的增長。由于這一擾 動，管理層指引 3QFY25 智能云 / Azure 按固定匯率計算的營收同比增長 19-20%/31-32%， 同比增長趨勢環(huán)比基本持平，略低于我們此前預期的 2025 財年下半年加速增長趨勢。利潤 率層面，人工智能相關(guān)基礎設施的大規(guī)模投資對智能云業(yè)務部門的運營利潤率帶來短期壓 力，2QFY25 智能云分部運營利潤率同比下降 1.9ppts 至 42.5%。

谷歌：受供給限制拖累，云業(yè)務同比增速環(huán)比下降。4Q24 谷歌云營收同比增長 30%至 120 億美元（3Q24/2Q24：+35%/29% YoY）。管理層將增速放緩歸因于 4Q23 的高基數(shù)，以 及算力端的供應瓶頸。2024 年企業(yè) AI 平臺 Vertex AI 的客戶數(shù)量增長 5 倍，使用量增長 20 倍。因此谷歌將繼續(xù)加大投資以提升 AI算力，滿足不斷增長的需求；但管理層也預計 2025 年云業(yè)務收入增長將受算力部署時點的影響有一定波動。無人駕駛服務Waymo目前周均已 完成超 15 萬次行程，公司計劃 2025 年在奧斯丁及亞特蘭大退出服務。利潤率層面，受益 于規(guī)模效應驅(qū)動，谷歌云4Q24經(jīng)營利潤率為17.5%（4Q23：9.4%；3Q24：17.1%），同 比環(huán)比均有所提升。 亞馬遜：云業(yè)務利潤率擴張速度仍優(yōu)于市場預期，但因增量投資 2025 年擴張速度或放緩。 4Q24 AWS 實現(xiàn)營收 288 億美元，同比增長 18.9%（4Q23：13.2%；3Q24：19.1%）， 與市場預期相符。4Q24 AWS 部門的經(jīng)營利潤為 106 億美元，比市場預期高出 5%，經(jīng)營 利潤率達 36.9%（4Q23：29.6%；3Q24：38.1%）。我們認為，利潤率提升仍得益于服務 器預計使用壽命的調(diào)整（同比產(chǎn)生約 2 個百分點的積極影響）以及穩(wěn)健營收增長帶來的運 營杠桿釋放，但部分被與人工智能相關(guān)的增量投資所抵消。管理層重申，供應限制依然存 在，目前預計 2025 年下半年有所緩解。

中國互聯(lián)網(wǎng)公司的云業(yè)務發(fā)展方面，得益于業(yè)務調(diào)整的結(jié)束及 AI GPU 云的起量，2024 年 中國云廠商的營收增長仍處于重新加速的狀態(tài)，得益于推理需求持續(xù)起量、GPU 云向傳統(tǒng) CPU 云的交叉銷售。我們預計中國龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司 2025 年云業(yè)務的營收增速均有望相較 2024 年進一步加速：1）阿里云：因公有云業(yè)務穩(wěn)步增長、AI GPU 云營收貢獻逐步起量， 及逐步收縮盈利提升前景較弱的部分私有云業(yè)務的調(diào)整影響逐步消退，阿里云營收增長呈 現(xiàn)逐季加速趨勢；4Q24阿里云智能集團的分部收入為317億元人民幣，同比增長13%，較 市場一致預期高 3%，主因人工智能推理相關(guān)的 GPU 云服務需求增長速度快于預期；云智 能集團調(diào)整后 EBITA 利潤率為 9.9%，同比擴張 1.5ppts，主因運營效率提升驅(qū)動；2 月 24 日，阿里巴巴集團 CEO 吳泳銘宣布，未來三年阿里將投入超過 3800 億元，用于建設云和 AI 硬件基礎設施，總額超過去十年總和，以進一步滿足業(yè)務發(fā)展需求； 2）騰訊云：3Q24 騰訊企業(yè)服務收入同比維持健康增長趨勢，毛利率同比改善，GPU 算力租賃帶來增量收入 貢獻，已占 3Q24 IaaS 收入 10-20%；我們預計 2025 年騰訊企業(yè)服務收入同比增長 10%， 主要由 GPU 算力租賃、SaaS/PaaS 自研產(chǎn)品以及視頻號電商技術(shù)服務費收入增長所驅(qū)動； 3）百度云：2023 年百度云業(yè)務營收受到專注高質(zhì)量增長及智能交通云業(yè)務存在高基數(shù)的 影響，全年云業(yè)務營收僅同比增長 6%。而 2024 年隨著智能交通云業(yè)務的基數(shù)效應影響衰 退，及生成式人工智能云帶來增量貢獻，百度云業(yè)務營收增長重新加速，1H24 百度云業(yè)務 營收同比增長 13%（1H23：6.5%），盡管百度網(wǎng)盤業(yè)務 3Q24 受到業(yè)務短期調(diào)整影響，但 受益于 AI GPU 云的需求起量，2024 年百度云業(yè)務營收同比增速仍將重新加速至 17%，其 中 4Q24 單季度同比增長 26%（4Q23:11%；3Q24:11%）；持續(xù)受益于 GPU 云營收持續(xù) 起量及向 CPU 云交叉銷售，我們預計百度云營收 2025 年將同比增長 26%。

我們統(tǒng)計了頭部的云計算廠商資本開支及同比增速情況。樣本中美國公司涵蓋：亞馬遜、 微軟、谷歌、Meta、蘋果，中國公司涵蓋：阿里巴巴、騰訊、百度。整體而言，因持續(xù)投 資前沿大模型的研發(fā)探索，及觀察到旺盛的云服務需求仍不能被現(xiàn)有基礎設施完全滿足而 繼續(xù)加大投資，海外頭部云計算廠商 4Q24 資本開支繼續(xù)超出市場預期，且根據(jù)指引來看， 強勢的支出需求或?qū)⒃?2025 年延續(xù)。整體而言，美國云板塊的市場關(guān)注重點或已從僅關(guān)注 云業(yè)務的增速轉(zhuǎn)移至同時關(guān)注營收和利潤增長，而對于中國市場而言，因 AI 發(fā)展的階段性差異及經(jīng)濟周期差異，推理需求或仍處于快于增長的初期，市場的階段性關(guān)注重點或仍將 暫時集中于云業(yè)務的營收增速。 4Q24 海外龍頭云廠商資本開支達到 753 億美元，同比增長 66%（4Q23：4.9%；3Q24： 58%）。

其中：1）微軟：2QFY25 資本支出（含融資租賃）為 226 億美元（1QFY25： 200 億美元；2QFY24：115 億美元），同比增長 97%，管理層指引 3-4QFY25 資本支出水 平將與 2QFY25 相近，對應 FY25 全年寬口徑 Capex（包含融資租賃）將接近 880 億美元， 同比增長 58%；2）谷歌：管理層預計 2025 年資本支出將達到 750 億美元（同比增長 43%），主要用于服務器、數(shù)據(jù)中心和網(wǎng)絡投入；3）Meta：管理層預計 2025 年資本支出 將同比增長53-66%達到600-650億美元；4）亞馬遜：4Q24現(xiàn)金資本支出加上融資租賃額 為 263 億美元，管理層預計 2025 年季度資本支出將與4Q24支出水平相若（這意味著年化 支出或?qū)⒊^ 1000 億美元）。 但整體而言，我們觀察到美國云板塊市場從僅關(guān)注 AI 相關(guān)云的營收貢獻起量速度已轉(zhuǎn)移至 同時關(guān)注營收與利潤增長，印證我們此前展望報告中提及的觀點。市場已經(jīng)對過快的 capex 擴張及對利潤率的潛在拖累展現(xiàn)出更多的擔憂，此趨勢或?qū)⒃?2025 年延續(xù)。而對于 中國市場而言，因 AI 發(fā)展的階段性差異及經(jīng)濟周期差異，推理需求或仍處于快速增長的初 期，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司或仍處于提升 Capex 預算的早期以對快速增長的云需求進行進一步的 布局，市場的階段性關(guān)注重點或仍將暫時集中于云業(yè)務的營收增速。