海外云計算廠商業績表現及資本開支情況如何？

云營收增長面臨短期擾動。

4Q24 海外基礎設施云廠商云業務營收合計同比增長 20.7%，相較 4Q23 的 17.8%加速，主 因企業云開支優化周期基本結束及 AI GPU 云營收貢獻持續起量，而增速相較 3Q24 的 22.2% 有所放緩，主因：1）供給受限情況仍存在；2）4Q23 AI 部署相對較多為谷歌云帶來高基 數效應；3）企業短期在 AI 云支出和非 AI 云支出之間尋求平衡。展望來看，我們預期美國 主要互聯網公司營收增速或將在未來一到兩個季度維持相對穩定的水平，AI 相關的云的需 求起量仍是重要支撐，而供給受限及非 AI 云支出尋求平衡或為短期拖累因素。 微軟：人工智能云業務收入持續強勁增長，非人工智能部分出現短期擾動。2QFY25（財 年結于 6 月）智能云部門季度營收同比增長 19% 至 255 億美元（占總營收的 37%），該 業務分部內的 Azure 及其他云服務營收同比增長 31%（1QFY25：33%），均處于此前指 引區間下限。盡管人工智能服務收入增長勢頭依然強勁，對 Azure 增長的貢獻達 13 ppts （2QFY24：9 ppts；1QFY25：12 ppts），但管理層指出非人工智能服務存在一些短期擾 動，因其正在平衡非人工智能業務的短期云服務消耗與人工智能業務的增長。

由于這一擾 動，管理層指引 3QFY25 智能云 / Azure 按固定匯率計算的營收同比增長 19-20%/31-32%， 同比增長趨勢環比基本持平，略低于我們此前預期的 2025 財年下半年加速增長趨勢。利潤 率層面，人工智能相關基礎設施的大規模投資對智能云業務部門的運營利潤率帶來短期壓 力，2QFY25 智能云分部運營利潤率同比下降 1.9ppts 至 42.5%。

谷歌：受供給限制拖累，云業務同比增速環比下降。4Q24谷歌云營收同比增長 30%至 120 億美元（3Q24/2Q24：+35%/29% YoY）。管理層將增速放緩歸因于 4Q23 的高基數，以 及算力端的供應瓶頸。2024 年企業 AI 平臺 Vertex AI 的客戶數量增長 5 倍，使用量增長 20 倍。因此谷歌將繼續加大投資以提升 AI 算力，滿足不斷增長的需求；但管理層也預計 2025 年云業務收入增長將受算力部署時點的影響有一定波動。無人駕駛服務Waymo目前周均已 完成超 15 萬次行程，公司計劃 2025 年在奧斯丁及亞特蘭大退出服務。利潤率層面，受益 于規模效應驅動，谷歌云 4Q24 經營利潤率為 17.5%（4Q23：9.4%；3Q24：17.1%）， 同比環比均有所提升。 亞馬遜：云業務利潤率擴張速度仍優于市場預期，但因增量投資 2025 年擴張速度或放緩。 4Q24 AWS 實現營收 288 億美元，同比增長 18.9%（4Q23：13.2%；3Q24：19.1%）， 與市場預期相符。4Q24 AWS 部門的經營利潤為 106 億美元，比市場預期高出 5%，經營 利潤率達 36.9%（4Q23：29.6%；3Q24：38.1%）。我們認為，利潤率提升仍得益于服務 器預計使用壽命的調整（同比產生約 2 個百分點的積極影響）以及穩健營收增長帶來的運 營杠桿釋放，但部分被與人工智能相關的增量投資所抵消。管理層重申，供應限制依然存 在，目前預計 2025 年下半年有所緩解。

中國互聯網公司的云業務發展方面，得益于業務調整的結束及 AI GPU 云的起量，2024 年 中國云廠商的營收增長仍處于重新加速的狀態，得益于推理需求持續起量、GPU 云向傳統 CPU 云的交叉銷售。我們預計中國龍頭互聯網公司 2025 年云業務的營收增速均有望相較 2024 年進一步加速：1）阿里云：因公有云業務穩步增長、AI GPU 云營收貢獻逐步起量， 及逐步收縮盈利提升前景較弱的部分私有云業務的調整影響逐步消退，阿里云營收增長呈 現逐季加速趨勢；4Q24 阿里云智能集團的分部收入為 317 億元人民幣，同比增長 13%， 較市場一致預期高 3%，主因人工智能推理相關的 GPU 云服務需求增長速度快于預期；云 智能集團調整后 EBITA 利潤率為 9.9%，同比擴張 1.5ppts，主因運營效率提升驅動；2 月 24 日，阿里巴巴集團 CEO 吳泳銘宣布，未來三年阿里將投入超過 3800 億元，用于建設云 和 AI 硬件基礎設施，總額超過去十年總和，以進一步滿足業務發展需求； 2）騰訊云： 3Q24 騰訊企業服務收入同比維持健康增長趨勢，毛利率同比改善，GPU 算力租賃帶來增 量收入貢獻，已占 3Q24 IaaS 收入 10-20%；我們預計 2025 年騰訊企業服務收入同比增長 10%，主要由 GPU 算力租賃、SaaS/PaaS 自研產品以及視頻號電商技術服務費收入增長 所驅動；3）百度云：2023 年百度云業務營收受到專注高質量增長及智能交通云業務存在 高基數的影響，全年云業務營收僅同比增長 6%。而 2024 年隨著智能交通云業務的基數效 應影響衰退，及生成式人工智能云帶來增量貢獻，百度云業務營收增長重新加速，1H24 百 度云業務營收同比增長 13%（1H23：6.5%），盡管百度網盤業務 3Q24 受到業務短期調整 影響，但受益于 AI GPU 云的需求起量，2024 年百度云業務營收同比增速仍將重新加速至 17%，其中 4Q24 單季度同比增長 26%（4Q23:11%；3Q24:11%）；持續受益于 GPU 云 營收持續起量及向 CPU 云交叉銷售，我們預計百度云營收 2025 年將同比增長 26%。

我們統計了頭部的云計算廠商資本開支及同比增速情況。樣本中美國公司涵蓋：亞馬遜、 微軟、谷歌、Meta、蘋果，中國公司涵蓋：阿里巴巴、騰訊、百度。整體而言，因持續投 資前沿大模型的研發探索，及觀察到旺盛的云服務需求仍不能被現有基礎設施完全滿足而 繼續加大投資，海外頭部云計算廠商4Q24資本開支繼續超出市場預期，且根據指引來看， 強勢的支出需求或將在 2025 年延續。整體而言，美國云板塊的市場關注重點或已從僅關注 云業務的增速轉移至同時關注營收和利潤增長，而對于中國市場而言，因 AI 發展的階段性差異及經濟周期差異，推理需求或仍處于快于增長的初期，市場的階段性關注重點或仍將 暫時集中于云業務的營收增速。 4Q24 海外龍頭云廠商資本開支達到 753 億美元，同比增長 66%（4Q23：4.9%；3Q24： 58%）。

其中：1）微軟：2QFY25 資本支出（含融資租賃）為 226 億美元（1QFY25： 200 億美元；2QFY24：115 億美元），同比增長 97%，管理層指引 3-4QFY25 資本支出 水平將與 2QFY25 相近，對應 FY25 全年寬口徑 Capex（包含融資租賃）將接近 880 億美 元，同比增長 58%；2）谷歌：管理層預計 2025 年資本支出將達到 750 億美元（同比增長 43%），主要用于服務器、數據中心和網絡投入；3）Meta：管理層預計 2025 年資本支出 將同比增長 53-66%達到 600-650 億美元；4）亞馬遜：4Q24 現金資本支出加上融資租賃 額為 263 億美元，管理層預計 2025 年季度資本支出將與 4Q24 支出水平相若（這意味著年 化支出或將超過 1000 億美元）。 但整體而言，我們觀察到美國云板塊市場從僅關注 AI 相關云的營收貢獻起量速度已轉移至 同時關注營收與利潤增長，印證我們此前展望報告中提及的觀點。市場已經對過快的 capex 擴張及對利潤率的潛在拖累展現出更多的擔憂，此趨勢或將在 2025 年延續。而對于 中國市場而言，因 AI 發展的階段性差異及經濟周期差異，推理需求或仍處于快速增長的初 期，頭部互聯網公司或仍處于提升 Capex 預算的早期以對快速增長的云需求進行進一步的 布局，市場的階段性關注重點或仍將暫時集中于云業務的營收增速。