ESG政策工具、披露標(biāo)準(zhǔn)、市場格局及資產(chǎn)情況如何？

信息披露標(biāo)準(zhǔn)的提升增強(qiáng)了ESG數(shù)據(jù)的透明度和可比性。

1.政策工具：引資向綠

在本章節(jié)中，我們將聚焦政策工具，著重分析碳定價和綠色債券相關(guān)政策。我們認(rèn)為，此類政策工具不僅改變了資產(chǎn)定價邏輯，還推動了資本向低碳和可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移，為權(quán)益和固收資產(chǎn)的 ESG 投資差異化路徑奠定了基礎(chǔ)。 （1）碳定價（EU ETS）對高碳權(quán)益資產(chǎn)估值沖擊。對于鋼鐵、水泥等高碳行業(yè)企業(yè)，碳定價使碳排放成本內(nèi)部化。以鋼鐵行業(yè)為例，歐盟使用長流程工藝（轉(zhuǎn)爐）、短流程工藝（電爐）生產(chǎn)粗鋼的碳排放強(qiáng)度不同，我國長流程工藝占比高且碳排放強(qiáng)度高于歐盟。在EU CBAM 機(jī)制下，我國鋼鐵企業(yè)出口到歐盟的產(chǎn)品需繳納碳關(guān)稅，增加了出口成本。這直接壓縮了企業(yè)利潤空間，降低了高碳權(quán)益資產(chǎn)的預(yù)期未來現(xiàn)金流，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)估值下降。

（2）綠色債券免稅政策對資產(chǎn)收益增厚。綠債政策通過減少投資者的稅收負(fù)擔(dān)或降低發(fā)行方的融資成本，間接提升債券的收益。刺激效果對于免稅債券尤其明顯，投資者無需繳納所得稅，直接增加了稅后收益，使得綠色債券在市場上更具競爭力，可能會導(dǎo)致其價格上升，進(jìn)而影響投資者的資本收益。稅收抵免債券和直接補(bǔ)貼債券則通過降低發(fā)行方的融資成本，可能會使發(fā)行方在定價時給予投資者更優(yōu)惠的利率，間接增加投資者的收益。

2. 披露標(biāo)準(zhǔn)：日益趨嚴(yán)

（1）ISSB 提升權(quán)益 ESG 數(shù)據(jù)的顆粒度，增強(qiáng)權(quán)益數(shù)據(jù)的一致性和可比性：為解決不同企業(yè) ESG 信息披露差異大的問題，ISSB 準(zhǔn)則制定了統(tǒng)一的披露框架(在SASB標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上整合全球?qū)嵺`經(jīng)驗)。在權(quán)益 ESG 數(shù)據(jù)方面，要求企業(yè)按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行數(shù)據(jù)分類和計量。在溫室氣體排放核算上，規(guī)定統(tǒng)一的計算方法和報告格式，使投資者能夠在不同行業(yè)、不同企業(yè)之間進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋瑴?zhǔn)確判斷企業(yè)的 ESG 績效在行業(yè)內(nèi)的相對水平，從而更有效地進(jìn)行投資決策。 ISSB 提升決策相關(guān)性：環(huán)境方面，要細(xì)化披露不同業(yè)務(wù)板塊和生產(chǎn)環(huán)節(jié)的碳排放數(shù)據(jù)，方便投資者評估企業(yè)應(yīng)對氣候變化的表現(xiàn)和風(fēng)險；社會層面，需具體披露員工培訓(xùn)時長、滿意度調(diào)查結(jié)果等員工權(quán)益和社區(qū)關(guān)系信息，幫助投資者判斷企業(yè)的社會可持續(xù)性；公司治理方面，董事會結(jié)構(gòu)、薪酬政策與 ESG 目標(biāo)關(guān)聯(lián)等細(xì)節(jié)信息，有助于投資者了解治理機(jī)制對ESG 戰(zhàn)略的支持力度。

（2）中債綠債信息披露明確綠色資產(chǎn)界定標(biāo)準(zhǔn)：中債綠債信息披露規(guī)范對綠色債券所對應(yīng)的資產(chǎn)進(jìn)行了清晰的界定。綠色債券募集資金應(yīng)主要投向符合綠色產(chǎn)業(yè)目錄的項目，如清潔能源、節(jié)能環(huán)保、生態(tài)保護(hù)等領(lǐng)域。在清潔能源領(lǐng)域，具體包括太陽能、風(fēng)能、水能等可再生能源項目；在節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，涵蓋工業(yè)節(jié)能、建筑節(jié)能、污染防治等項目。這種明確的資產(chǎn)映射標(biāo)準(zhǔn)，確保了綠色債券資金的流向與綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求相匹配，避免資金錯配。中債綠債信息披露規(guī)范資產(chǎn)信息披露內(nèi)容：對于綠色債券所對應(yīng)的資產(chǎn)，中債綠債信息披露規(guī)范要求發(fā)行人詳細(xì)披露資產(chǎn)的相關(guān)信息。包括項目的基本情況，如項目名稱、所在地、建設(shè)規(guī)模等；項目的環(huán)境效益，如預(yù)計減少的碳排放量、節(jié)約的能源量、減少的污染物排放量等；以及項目的資金使用情況，確保資金專款專用，真正用于綠色項目的建設(shè)和運(yùn)營。這些詳細(xì)的信息披露，有助于投資者全面了解綠色債券所支持項目的質(zhì)量和潛在收益，增強(qiáng)市場對綠色債券的信心。

3. 市場格局

3.1 歐美市場：脫實向虛

在成熟的歐美市場，ESG 整合策略與股東積極主義（又稱盡責(zé)管理）已成為機(jī)構(gòu)投資者的重要實踐，并展現(xiàn)出較高的成熟度。歐洲市場在政策引導(dǎo)和市場實踐方面處于全球領(lǐng)先地位，歐盟《可持續(xù)金融披露法規(guī)》（SFDR）和《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展盡職調(diào)查指令》（CSDDD）推動金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在投資決策中系統(tǒng)性地整合 ESG 因素。主權(quán)財富基金、養(yǎng)老金以及大型資管機(jī)構(gòu)普遍采用 ESG 整合策略，通過定量和定性分析將環(huán)境、社會和治理因素納入投資流程。歐洲的被動投資市場也發(fā)展出多個 ESG 指數(shù)基金，如MSCI ESGLeaders 和STOXXEurope ESG 指數(shù)，推動市場資金流向 ESG 表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)。此外，歐盟在氣候風(fēng)險披露和可持續(xù)投資標(biāo)準(zhǔn)方面的嚴(yán)格監(jiān)管，使得企業(yè)必須提升 ESG 信息透明度，以吸引長期資本。美國市場的 ESG 投資雖受政治因素影響，但頭部資管機(jī)構(gòu)，如貝萊德（BlackRock）、先鋒（Vanguard）和道富（State Street），仍積極推動 ESG 整合策略。相較于歐洲，美國市場更強(qiáng)調(diào)股東積極主義（Shareholder Activism），即通過投票權(quán)行使和股東提案來推動企業(yè)改進(jìn) ESG 表現(xiàn)。例如，加州公共雇員退休基金（CalPERS）長期倡導(dǎo)ESG議題，積極參與企業(yè)治理并施壓企業(yè)改善環(huán)境和社會責(zé)任。近年來，美國的ESG 股東提案數(shù)量和支持率均有所上升，尤其在氣候變化、人權(quán)供應(yīng)鏈透明度、董事會多元化等議題上。盡管美國各州在ESG 立法上存在分歧，但市場主流趨勢仍指向長期可持續(xù)投資，推動企業(yè)在面對市場競爭和監(jiān)管要求時提升 ESG 表現(xiàn)。

除了政策和市場機(jī)制的推動，歐美市場的 ESG 整合策略還體現(xiàn)在投資者對風(fēng)險管理的高度關(guān)注。在歐洲，機(jī)構(gòu)投資者普遍采用 ESG 整合策略，以降低長期系統(tǒng)性風(fēng)險，例如氣候變化、社會不平等和公司治理不善可能帶來的財務(wù)損失。歐盟的《可持續(xù)金融分類法》為投資者提供了更清晰的可持續(xù)經(jīng)濟(jì)活動定義，提升了 ESG 投資的透明度和標(biāo)準(zhǔn)化。此外，歐洲央行（ECB）也在金融穩(wěn)定框架內(nèi)加強(qiáng)對氣候風(fēng)險的審查，使銀行和資產(chǎn)管理公司更加重視 ESG 整合策略。與此同時，大型養(yǎng)老基金，如挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）和荷蘭養(yǎng)老金管理公司（APG），在資產(chǎn)配置上高度重視可持續(xù)性，并逐步剝離高碳排放行業(yè)的資產(chǎn)。通過這些政策和市場導(dǎo)向，ESG 已成為歐洲資本市場的核心議題，而不僅僅是道德投資的選擇。 美國市場的 ESG 發(fā)展在近年來受到一定挑戰(zhàn)，但其市場驅(qū)動力仍然強(qiáng)勁。盡管某些州政府對 ESG 投資采取保守態(tài)度，但華爾街的大型資管公司仍在推動ESG標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)據(jù)透明度。例如，美國證券交易委員會（SEC）計劃推出更嚴(yán)格的氣候信息披露要求，要求上市公司披露碳排放和氣候相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。與此同時，ESG 評級機(jī)構(gòu)如MSCI 和Sustainalytics的評分標(biāo)準(zhǔn)正在不斷優(yōu)化，以滿足投資者對更精確 ESG 數(shù)據(jù)的需求。此外，股東積極主義在美國市場依舊占據(jù)主導(dǎo)地位，近年來投資者在股東大會上的ESG 相關(guān)提案數(shù)量持續(xù)增加。例如，氣候行動 100+聯(lián)盟持續(xù)對高碳排企業(yè)施壓，要求其制定更嚴(yán)格的碳中和目標(biāo)。盡管美國在 ESG 政策上存在不確定性，但市場力量和投資者需求仍在驅(qū)動ESG投資的深化和成熟。

3.2 亞太市場：方興未艾

（1）亞洲市場（除日本）規(guī)模穩(wěn)步上升。以市場規(guī)模角度，截至2024 年底，全球可持續(xù)基金規(guī)模達(dá)到約 3.2 萬億美元，較 2023 年底上升約 7.4%。亞洲（除日本）以740億美元規(guī)模排名第三；歐洲以 84%的全球份額一騎絕塵；美國市場占比約為11%；其余市場的規(guī)模份額均較低。

以資金流量角度，亞洲（除日本）是第二大凈流入貢獻(xiàn)市場，全年合計凈流入約75億美元。美國和日本在 2024 年各季度均錄得凈流出，年流出規(guī)模分別為200 億美元和47億美元。盡管全球可持續(xù)基金在 2024 年凈流入規(guī)模（286 億美元）僅為2023 年的一半，但從季度流入數(shù)據(jù)看，全球可持續(xù)基金在歐洲和新興亞洲的帶領(lǐng)下正逐步回暖。

（2）資金流入以及碳市場發(fā)展有力推動中國市場轉(zhuǎn)型金融工具創(chuàng)新：國內(nèi)ESG基金市場整體呈現(xiàn)出波動上升趨勢。總規(guī)模從 2018 年的 987.25 億元增長到2024 年的8539.99億元，CAGR 達(dá)到 43.28%。其中，股票型、債券型資產(chǎn)均快速增長。而隨著鋼鐵、水泥等高碳行業(yè)向低碳轉(zhuǎn)型需求的增加，綠色債券市場迎來發(fā)展機(jī)遇。這些行業(yè)的企業(yè)為滿足減排技術(shù)升級、設(shè)備更新等資金需求，會發(fā)行綠色債券，長期來看促進(jìn)了綠色債券市場規(guī)模的擴(kuò)大和種類創(chuàng)新。

4. 權(quán)益和固收資產(chǎn)：ESG 投資的差異化路徑與比較

權(quán)益資產(chǎn)：關(guān)注長期價值，捕捉上行空間機(jī)會

權(quán)益投資更關(guān)注上行空間，強(qiáng)調(diào)通過長期價值驅(qū)動實現(xiàn)資本增值。ESG在權(quán)益投資領(lǐng)域是一種整合工具，投資者通過綜合考慮環(huán)境、社會和公司治理等因素來審視風(fēng)險與機(jī)遇，結(jié)合 ESG 因素與財務(wù)因素全面地評估投資標(biāo)的。我們認(rèn)為，作為整合工具的ESG投資，其有效性由實質(zhì)性、可衡量性和市場定價三方面共同決定。識別實質(zhì)性議題是ESG投資的前提：ESG 投資新范式下，投資者將更為關(guān)注財務(wù)實質(zhì)性議題，將其與基本面分析整合從而為權(quán)益資產(chǎn)定價；可衡量性決定 ESG 指標(biāo)的應(yīng)用與效果：衡量非標(biāo)準(zhǔn)化的ESG指標(biāo)是ESG投資的一大難點，對 ESG 底層數(shù)據(jù)的獲取和理解將有助于投資者應(yīng)對可衡量性不足的挑戰(zhàn)；市場定價是落實有效性的關(guān)鍵一躍：對實質(zhì)性 ESG 議題的定價本質(zhì)上是將企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生或面臨的（正和負(fù)）外部性內(nèi)部化和貨幣化的過程，因此，市場對此的認(rèn)知與定價是兌現(xiàn)ESG 投資有效性的關(guān)鍵。

ESG 權(quán)益投資策略可歸納為四類：篩選、整合、主題投資和盡責(zé)管理。篩選策略的主要特點是參照特定標(biāo)準(zhǔn)對組合范圍進(jìn)行調(diào)整；整合策略的本質(zhì)是完善基本面分析以提升投資表現(xiàn)；主題投資的邏輯是基于中長期可持續(xù)發(fā)展趨勢選擇特定主題或賽道；盡責(zé)管理強(qiáng)調(diào)利用股東參與提高所投資產(chǎn)的長期價值。而從應(yīng)用分類，我們認(rèn)為，ESG投資在權(quán)益資產(chǎn)中的應(yīng)用可分為基本面整合、量化與指數(shù)投資。基本面整合涉及整合分析、預(yù)測和估值、組合構(gòu)建以及投后管理上等四個環(huán)節(jié)的 ESG 整合；ESG 量化與指數(shù)投資主要包括挖掘ESG因子開發(fā)主動量化策略和利用 ESG 數(shù)據(jù)構(gòu)建被動指數(shù)等兩個方面。在當(dāng)前監(jiān)管趨勢和市場格局下，ESG 權(quán)益投資展現(xiàn)出廣闊的發(fā)展前景。全球范圍內(nèi)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正逐步加強(qiáng) ESG 信息披露要求，推動企業(yè)提升ESG 透明度和數(shù)據(jù)顆粒度，為權(quán)益投資者提供了更全面的決策依據(jù)。同時，隨著碳定價等政策工具的推廣，高ESG風(fēng)險企業(yè)的估值壓力增大，而 ESG 表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)則更受市場青睞，進(jìn)一步凸顯了ESG整合策略的長期價值。在歐美成熟市場的引領(lǐng)下，ESG 權(quán)益投資未來有望在全球范圍內(nèi)加速普及。

固收資產(chǎn)：聚焦于下行風(fēng)險規(guī)避，增厚穩(wěn)定收益

固收投資則聚焦于下行風(fēng)險，注重通過風(fēng)險規(guī)避和收益增厚來保障穩(wěn)定的回報。ESG框架為規(guī)避風(fēng)險提供了額外的信息，有助于識別和降低違約概率，為規(guī)避固收投資中的尾部風(fēng)險和下行風(fēng)險提供了先行指標(biāo)。從長期來看，ESG 績效能夠幫助企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營、規(guī)避風(fēng)險，并建立聲譽(yù)優(yōu)勢。根據(jù)我們梳理的實證研究結(jié)果，ESG 策略在固收投資端能夠顯著降低風(fēng)險。在超額收益方面，雖然短期超額收益存在爭議，但ESG 在長期固收投資中能夠增厚收益的結(jié)論受到了廣泛的投資實踐支持。MSCI 的固定收益ESG 指數(shù)在短期無法跑贏業(yè)績基準(zhǔn)，但在 5 年長期兩種 ESG 指數(shù)較美債基準(zhǔn)收益高0.03%/0.02%。興業(yè)研究ESG財務(wù)優(yōu)選策略（2024）回測結(jié)果中 3 年期及以上均有超出市場基準(zhǔn)的超額回報。

ESG 債券發(fā)行制度不斷完善，資管規(guī)模快速增長。以綠色債券為例，我國先后推出《綠色債券支持項目目錄（2021 年版）》和《中國綠色債券原則》等文件，規(guī)范可持續(xù)債券發(fā)行。近日，財政部發(fā)布《中華人民共和國綠色主權(quán)債券框架》，旨在指導(dǎo)境外綠色主權(quán)債的發(fā)行，進(jìn)一步豐富綠色債券類型。資管產(chǎn)品規(guī)模也不斷增長。近幾年ESG固收基金、ESG銀行理財規(guī)模都有較快提高。 ESG 投資實踐一般有篩選法、主題法、整合法三大方案。篩選法是ESG策略中最簡單易行的策略，主要用于剔除 ESG 表現(xiàn)差或者有重大爭議事件的ESG 企業(yè)，也可以用于選取ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)。主題法是指投資于 ESG 及相關(guān)主題的債券，ESG固收指數(shù)投資也被我們納入主題投資范圍。整合法是指將 ESG 因素整合進(jìn)入現(xiàn)有的方案中，操作難度較大，是目前主要的研究方向。ESG 整合法能夠讓投資者綜合考慮信用評級信息和ESG因素提供的額外信息，更好地識別下行風(fēng)險。ESG 固收投資實踐中，ESG 評級可以作為信用評級的有效補(bǔ)充，并幫助投資者在風(fēng)險-回報層面取得更好的績效。在當(dāng)前的投資實踐中，構(gòu)建ESG評級主要有兩種思路。第一種是構(gòu)建獨立的發(fā)債主體 ESG 評級體系，供投資者進(jìn)行投資策略的參考；另一種是在信用評級的基礎(chǔ)上，整合 ESG 評級方法，形成整合ESG因素的綜合評級方案，主要為信用評級做信息補(bǔ)充。 ESG 固收投資在政策支持和市場創(chuàng)新的雙重驅(qū)動下前景廣闊。各國政府通過綠色債券免稅等激勵措施，推動綠色金融和轉(zhuǎn)型金融工具的快速發(fā)展，為固收投資者提供了豐富的投資機(jī)會。例如，亞太市場在綠色債券和轉(zhuǎn)型債券領(lǐng)域的創(chuàng)新，為傳統(tǒng)高碳行業(yè)（如水泥、鋼鐵）的低碳轉(zhuǎn)型提供了資金支持。同時，中債綠債信息披露規(guī)范等標(biāo)準(zhǔn)的實施，提升了固收市場 ESG 數(shù)據(jù)的透明度，幫助投資者更精準(zhǔn)地評估信用風(fēng)險和收益潛力。隨著全球?qū)沙掷m(xù)發(fā)展的重視，ESG 固收投資將在風(fēng)險管理和收益增厚方面發(fā)揮更大作用，成為固收市場的重要組成部分。