電力、火電及水電板塊營收情況如何？

整體上看，2024 年水電板塊實現(xiàn)營業(yè)收入 1365.90 億元，同比提升 12.25%。

1.電力板塊 2024 年年報及 2025 年一季報綜述

1.1 2024 年：量價壓力顯現(xiàn)，成本下降助推業(yè)績修復

24 年全社會用電量增速平穩(wěn)。根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，2024 年我國全社會用電量 9.85 萬億千瓦時，同比增長 6.8%，較 2023 年增速提升 0.1 個 pct。分產(chǎn)業(yè)來看， 2024 年第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)以及城鄉(xiāng)居民用電增速分別為 6.3%、5.1%、9.9%和 10.6%，第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電對于全社會用電量拉動較為明顯。其中，第三產(chǎn) 業(yè)用電量增速較快主要受充換電服務業(yè)等新業(yè)態(tài)用電量高速增長影響，居民用電 量同比顯著提升主要系受 2024 年迎峰度夏期間用電量增長所致。

24 年電力板塊營收微增，成本下降帶動業(yè)績正增長。2024 年，電力板塊實現(xiàn)營 業(yè)收入 17887.81 億元，同比微增 0.46%；實現(xiàn)歸母凈利潤 1686.90 億元，同比增 長 13.30%；實現(xiàn)銷售毛利率 22.66%，同比提升 1.72 個百分點。 1）火電板塊營收同比降低，主要系在電力供給相對寬松且市場化交易比例提升 的背景下，火電上網(wǎng)電價整體有所下降，但由于 2024 年煤價顯著下跌，有效降 低了火電公司的燃料成本，最終帶動板塊歸母凈利潤明顯修復并實現(xiàn)雙位數(shù)正增 長；2）水電板塊則由于 2024 年來水情況較好，帶動營收和業(yè)績均實現(xiàn)同比增長； 3）核電板塊盡管營收整體實現(xiàn)同比增長，但由于計提折舊費用增加、所得稅費用 增加等原因，歸母凈利潤同比有所下降；4）新能源板塊受風光資源變化等原因影 響，盡管裝機容量持續(xù)提升，但營收同比微降，且在計提減值等因素的影響下， 全年業(yè)績有所下滑。

1.2 2025 年 Q1：量價下滑導致營收承壓，成本持續(xù)下探維系業(yè)績正增長

25 年 Q1 全社會用電量增速放緩。根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，2025 年 Q1 我國全社會 用電量 2.38 萬億千瓦時，同比增長 2.5%，較 2024 年 Q1 增速下滑 7.3 個 pct。 分產(chǎn)業(yè)來看，2025 年 Q1 第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)以及城鄉(xiāng)居民用電增速分別為 8.7%、 1.9%、5.2%和 1.5%。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電量增速較快主要系受畜牧業(yè)增速高（同 比+16.0%）影響，城鄉(xiāng)居民用電量增速明顯回落主要系受暖冬因素影響。

25 年 Q1 電力板塊營收下滑，降本推動業(yè)績轉正。2025 年 Q1，電力板塊實現(xiàn)營業(yè) 收入 4182.29 億元，同比下降 4.85%；實現(xiàn)歸母凈利潤 479.17 億元，同比提升 +5.86%；實現(xiàn)銷售毛利率 24.10%，同比提升 2.03 個百分點。 1）火電板塊營收同比降低 7.96%，我們推測主要系由于一季度火電受新能源和水 電擠壓導致電量減少，且長協(xié)電價普遍下降導致量價齊跌所致；但考慮到 Q1 煤 價仍繼續(xù)下跌，進而帶動火電企業(yè)單位盈利修復明顯；2）水電板塊營收同比增加 17.68%，我們推測主要系 Q1 來水情況較好，帶動水電企業(yè)發(fā)電增長；此外水電 價格盡管也受市場化長協(xié)電價影響，但由于水電價格波動較小，因此也在一定程 度上支撐公司營收增長；3）核電板塊 Q1 營收同比增長 8.42%，我們推測主要系 兩大核電企業(yè)機組檢修時間縮短以及新機組投運貢獻增量所致；4）新能源板塊 Q1 受風光資源變化以及電價下滑等因素影響，盡管裝機容量持續(xù)提升，但營收同 比下降，業(yè)績有所下滑。

1.3 行業(yè)估值略有回落，低于近三年均值

需求放緩、降電價等因素拖累，行業(yè)估值有所回落。截至 2024 年 12 月 31 日， 電力板塊 PE 和 PB 分別為 17.75 和 1.69 倍，較 2024 年初分別-1.35/+0.19 倍。 截至 2025 年 3 月 31 日，電力板塊估值進一步回落，PE 降至 16.48 倍，PB 為 1.52 倍，顯著低于行業(yè)近三年均值 35.94 和 1.64 倍。 我們推測，電力板塊 PE 回落或是由于用電需求放緩導致電力供給整體寬松，發(fā) 電企業(yè)電量增長預期放緩，以及上網(wǎng)電價下行也在一定程度上壓制企業(yè)盈利。 2024 年三季度以來，隨著煤炭價格的持續(xù)下降，火電企業(yè)燃料成本壓力不斷釋放， 單位盈利明顯修復，對應電力行業(yè)估值相對平穩(wěn)。

2.火電：量價承壓，降本帶動業(yè)績修復

2.1 2024 年：量穩(wěn)價減支撐營收，煤價下跌釋放成本壓力

2024 年全國火電發(fā)電量同比微增,電價同比略有下調。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024 年我國火電發(fā)電量為 63437.7 億千瓦時，同比+1.5%，增速低于全社會用電量增 速。我們推測，火電電量增速相對較低一方面是由于新能源裝機快速增長，進而 在一定程度上擠壓火電發(fā)展空間；另一方面 2024 年全國來水較好，也對火電出 力形成壓制，導致火電企業(yè)上網(wǎng)電量承壓。電價方面，隨著市場化交易比例的提 高以及在電力供給相對寬松的情況下，2024 年火電上網(wǎng)電價整體上略有下調，這 也在一定程度上導致火電企業(yè)營收承壓。以華能國際、華電國際、大唐發(fā)電、國 電電力四大火電企業(yè)為例，除了國電電力以外，其余三個企業(yè)火電板塊 2024 年 平均上網(wǎng)電價在 2023 年的基礎上均有一定程度的下跌。

2024 年煤價重心下移，帶動火電板塊盈利修復。成本端，受 2024 年國內煤炭供 需關系整體偏松影響，我國煤炭價格重心整體下移。截至 2024 年 12 月 31 日， 秦皇島港 Q5500 山西產(chǎn)動力末煤平倉價已回落至 765 元/噸，較年初下降近 17%， 顯著修復火電板塊盈利。

整體上看，2024 年火電板塊實現(xiàn)營業(yè)收入 1.36 萬億元，同比下降 0.95%；實現(xiàn) 歸母凈利潤 761.87 億元，同比提升+25.09%；實現(xiàn)銷售毛利率 15.71%，同比提升 1.59 個百分點。

2.2 2025 年 Q1：量價明顯承壓，燃料成本持續(xù)下降助推業(yè)績轉正

收入端：2025 年 Q1 火電發(fā)電量同比減少，長協(xié)電價落地跌勢延續(xù)。根據(jù)國家統(tǒng) 計局數(shù)據(jù)，2025 年 Q1 我國火電發(fā)電量為 15327.20 億千瓦時，同比-4.70%。我們 推測主要系受水電出力較好以及新能源裝機快速增長所致。電價方面，2025 年 Q1 全國各地長協(xié)電價簽約陸續(xù)落地，除京津冀等北方電價較為堅挺的區(qū)域，全國多 地 2025 年長協(xié)電價有所下滑，量價齊跌導致 Q1 火電企業(yè)營收承壓。 成本端：2025 年 Q1 煤價繼續(xù)下探，利好單位盈利修復。2025 年 Q1 煤炭價格繼 續(xù)下探，3 月底秦皇島港 Q5500 山西產(chǎn)動力末煤平倉價進一步下跌至 665 元/噸， 燃料成本下探有效帶動火電企業(yè)業(yè)績轉正。 整體上看，2025 年 Q1 火電板塊實現(xiàn)營業(yè)收入 3186.33 億元，同比下降 7.96%； 實現(xiàn)歸母凈利潤 251.88 億元，同比提升 4.76%；實現(xiàn)銷售毛利率 15.71%，同比 提升 1.59 個百分點。

3.水電：來水偏豐推動電量提升，電價較穩(wěn)支撐業(yè)績增長

3.1 2024 年：來水偏豐提升水電出力，助推全年業(yè)績增長

2024 年全國水電發(fā)電量同比增長,主要系來水偏豐所致。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)， 2024 年我國水電發(fā)電量為 12742.5 億千瓦時，同比+10.70%，增速高于全社會用 電量增速，主要系我國全年來水整體偏豐，帶動水電出力顯著增長所致。

整體上看，2024 年水電板塊實現(xiàn)營業(yè)收入 1365.90 億元，同比提升 12.25%；實 現(xiàn)銷售毛利率 54.41%，同比提升 1.38 個百分點；2024 年，部分水電企業(yè)積極降 低財務費用，進一步帶動業(yè)績增長，板塊實現(xiàn)歸母凈利潤 497.61 億元，同比提 升+20.47%。

3.2 2025 年 Q1：電價相對穩(wěn)定，來水豐沛帶動業(yè)績高增

2025 年 Q1 量增價穩(wěn)，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2025Q1 年我國水電 發(fā)電量為 2233.3 億千瓦時，同比+5.9%，需求增長推動各水電企業(yè)發(fā)電量提升。 此外，水電價格盡管也受市場化長協(xié)電價影響，但由于水電價格波動較小，因此 也在一定程度上支撐公司營收增長。2025 年 Q1,水電板塊實現(xiàn)營業(yè)收入 286.44 億元，同比提升 17.68%；實現(xiàn)歸母凈利潤 92.76 億元，同比提升+35.87%。