電力、火電及水電板塊營收情況如何？

整體上看，2024 年水電板塊實現營業收入 1365.90 億元，同比提升 12.25%。

1.電力板塊 2024 年年報及 2025 年一季報綜述

1.1 2024 年：量價壓力顯現，成本下降助推業績修復

24 年全社會用電量增速平穩。根據國家能源局數據，2024 年我國全社會用電量 9.85 萬億千瓦時，同比增長 6.8%，較 2023 年增速提升 0.1 個 pct。分產業來看， 2024 年第一、第二、第三產業以及城鄉居民用電增速分別為 6.3%、5.1%、9.9%和 10.6%，第三產業和城鄉居民用電對于全社會用電量拉動較為明顯。其中，第三產 業用電量增速較快主要受充換電服務業等新業態用電量高速增長影響，居民用電 量同比顯著提升主要系受 2024 年迎峰度夏期間用電量增長所致。

24 年電力板塊營收微增，成本下降帶動業績正增長。2024 年，電力板塊實現營 業收入 17887.81 億元，同比微增 0.46%；實現歸母凈利潤 1686.90 億元，同比增 長 13.30%；實現銷售毛利率 22.66%，同比提升 1.72 個百分點。 1）火電板塊營收同比降低，主要系在電力供給相對寬松且市場化交易比例提升 的背景下，火電上網電價整體有所下降，但由于 2024 年煤價顯著下跌，有效降 低了火電公司的燃料成本，最終帶動板塊歸母凈利潤明顯修復并實現雙位數正增 長；2）水電板塊則由于 2024 年來水情況較好，帶動營收和業績均實現同比增長； 3）核電板塊盡管營收整體實現同比增長，但由于計提折舊費用增加、所得稅費用 增加等原因，歸母凈利潤同比有所下降；4）新能源板塊受風光資源變化等原因影 響，盡管裝機容量持續提升，但營收同比微降，且在計提減值等因素的影響下， 全年業績有所下滑。

1.2 2025 年 Q1：量價下滑導致營收承壓，成本持續下探維系業績正增長

25 年 Q1 全社會用電量增速放緩。根據國家能源局數據，2025 年 Q1 我國全社會 用電量 2.38 萬億千瓦時，同比增長 2.5%，較 2024 年 Q1 增速下滑 7.3 個 pct。 分產業來看，2025 年 Q1 第一、第二、第三產業以及城鄉居民用電增速分別為 8.7%、 1.9%、5.2%和 1.5%。其中，第一產業用電量增速較快主要系受畜牧業增速高（同 比+16.0%）影響，城鄉居民用電量增速明顯回落主要系受暖冬因素影響。

25 年 Q1 電力板塊營收下滑，降本推動業績轉正。2025 年 Q1，電力板塊實現營業 收入 4182.29 億元，同比下降 4.85%；實現歸母凈利潤 479.17 億元，同比提升 +5.86%；實現銷售毛利率 24.10%，同比提升 2.03 個百分點。 1）火電板塊營收同比降低 7.96%，我們推測主要系由于一季度火電受新能源和水 電擠壓導致電量減少，且長協電價普遍下降導致量價齊跌所致；但考慮到 Q1 煤 價仍繼續下跌，進而帶動火電企業單位盈利修復明顯；2）水電板塊營收同比增加 17.68%，我們推測主要系 Q1 來水情況較好，帶動水電企業發電增長；此外水電 價格盡管也受市場化長協電價影響，但由于水電價格波動較小，因此也在一定程 度上支撐公司營收增長；3）核電板塊 Q1 營收同比增長 8.42%，我們推測主要系 兩大核電企業機組檢修時間縮短以及新機組投運貢獻增量所致；4）新能源板塊 Q1 受風光資源變化以及電價下滑等因素影響，盡管裝機容量持續提升，但營收同 比下降，業績有所下滑。

1.3 行業估值略有回落，低于近三年均值

需求放緩、降電價等因素拖累，行業估值有所回落。截至 2024 年 12 月 31 日， 電力板塊 PE 和 PB 分別為 17.75 和 1.69 倍，較 2024 年初分別-1.35/+0.19 倍。 截至 2025 年 3 月 31 日，電力板塊估值進一步回落，PE 降至 16.48 倍，PB 為 1.52 倍，顯著低于行業近三年均值 35.94 和 1.64 倍。 我們推測，電力板塊 PE 回落或是由于用電需求放緩導致電力供給整體寬松，發 電企業電量增長預期放緩，以及上網電價下行也在一定程度上壓制企業盈利。 2024 年三季度以來，隨著煤炭價格的持續下降，火電企業燃料成本壓力不斷釋放， 單位盈利明顯修復，對應電力行業估值相對平穩。

2.火電：量價承壓，降本帶動業績修復

2.1 2024 年：量穩價減支撐營收，煤價下跌釋放成本壓力

2024 年全國火電發電量同比微增,電價同比略有下調。根據國家統計局數據，2024 年我國火電發電量為 63437.7 億千瓦時，同比+1.5%，增速低于全社會用電量增 速。我們推測，火電電量增速相對較低一方面是由于新能源裝機快速增長，進而 在一定程度上擠壓火電發展空間；另一方面 2024 年全國來水較好，也對火電出 力形成壓制，導致火電企業上網電量承壓。電價方面，隨著市場化交易比例的提 高以及在電力供給相對寬松的情況下，2024 年火電上網電價整體上略有下調，這 也在一定程度上導致火電企業營收承壓。以華能國際、華電國際、大唐發電、國 電電力四大火電企業為例，除了國電電力以外，其余三個企業火電板塊 2024 年 平均上網電價在 2023 年的基礎上均有一定程度的下跌。

2024 年煤價重心下移，帶動火電板塊盈利修復。成本端，受 2024 年國內煤炭供 需關系整體偏松影響，我國煤炭價格重心整體下移。截至 2024 年 12 月 31 日， 秦皇島港 Q5500 山西產動力末煤平倉價已回落至 765 元/噸，較年初下降近 17%， 顯著修復火電板塊盈利。

整體上看，2024 年火電板塊實現營業收入 1.36 萬億元，同比下降 0.95%；實現 歸母凈利潤 761.87 億元，同比提升+25.09%；實現銷售毛利率 15.71%，同比提升 1.59 個百分點。

2.2 2025 年 Q1：量價明顯承壓，燃料成本持續下降助推業績轉正

收入端：2025 年 Q1 火電發電量同比減少，長協電價落地跌勢延續。根據國家統 計局數據，2025 年 Q1 我國火電發電量為 15327.20 億千瓦時，同比-4.70%。我們 推測主要系受水電出力較好以及新能源裝機快速增長所致。電價方面，2025 年 Q1 全國各地長協電價簽約陸續落地，除京津冀等北方電價較為堅挺的區域，全國多 地 2025 年長協電價有所下滑，量價齊跌導致 Q1 火電企業營收承壓。 成本端：2025 年 Q1 煤價繼續下探，利好單位盈利修復。2025 年 Q1 煤炭價格繼 續下探，3 月底秦皇島港 Q5500 山西產動力末煤平倉價進一步下跌至 665 元/噸， 燃料成本下探有效帶動火電企業業績轉正。 整體上看，2025 年 Q1 火電板塊實現營業收入 3186.33 億元，同比下降 7.96%； 實現歸母凈利潤 251.88 億元，同比提升 4.76%；實現銷售毛利率 15.71%，同比 提升 1.59 個百分點。

3.水電：來水偏豐推動電量提升，電價較穩支撐業績增長

3.1 2024 年：來水偏豐提升水電出力，助推全年業績增長

2024 年全國水電發電量同比增長,主要系來水偏豐所致。根據國家統計局數據， 2024 年我國水電發電量為 12742.5 億千瓦時，同比+10.70%，增速高于全社會用 電量增速，主要系我國全年來水整體偏豐，帶動水電出力顯著增長所致。

整體上看，2024 年水電板塊實現營業收入 1365.90 億元，同比提升 12.25%；實 現銷售毛利率 54.41%，同比提升 1.38 個百分點；2024 年，部分水電企業積極降 低財務費用，進一步帶動業績增長，板塊實現歸母凈利潤 497.61 億元，同比提 升+20.47%。

3.2 2025 年 Q1：電價相對穩定，來水豐沛帶動業績高增

2025 年 Q1 量增價穩，業績表現亮眼。根據國家統計局數據，2025Q1 年我國水電 發電量為 2233.3 億千瓦時，同比+5.9%，需求增長推動各水電企業發電量提升。 此外，水電價格盡管也受市場化長協電價影響，但由于水電價格波動較小，因此 也在一定程度上支撐公司營收增長。2025 年 Q1,水電板塊實現營業收入 286.44 億元，同比提升 17.68%；實現歸母凈利潤 92.76 億元，同比提升+35.87%。