廈門象嶼發展歷程、股權結構及營收分析

廈門國資控股，服務延伸全產業鏈。

1.歷程：深耕大宗供應鏈三十年，服務延伸全產業鏈

根據公司官網，廈門象嶼集團有限公司成立于1995年（以下簡稱“象嶼集團”）， 投資領域涉及大宗商品供應鏈、城市開發運營、綜合金融服務、港口航運和創新孵 化。象嶼集團于2007年入圍中國公司500強，2018年上榜財富世界500強。 象嶼集團子公司廈門象嶼股份有限公司（以下簡稱“廈門象嶼”）于2008年進行股 份制改革，2011年借殼上市。多年發展以來，公司培育出四大運營主體：象嶼速傳、 象道物流、象嶼農產、象嶼海裝。2001年象嶼集團有限公司對象嶼集團國際貨運有 限公司的股份制改組，設立了廈門象嶼速傳物流發展股份有限公司；2013年象嶼股 份合資設立象嶼農業物產有限公司，快速切入糧食供應鏈服務；2016年12月，公司 與南通旺哲、中海重工和南通尹宗合資設立象嶼海裝并于次年5月正式投產；2017 年設立象道物流構建鐵路物流網絡體系，并于2018年實現了對象道物流和象嶼農產 的控股；2024年8月公司對象嶼海裝的持股比例由36%提升至51%。 廈門象嶼致力于提供原材料采購、產成品分銷、庫存管理、倉儲物流、供應鏈金融 等一攬子服務，建造“全產業鏈服務模式”。具體而言，公司2014年搭建從糧食種植 到銷售的糧食全過程供應鏈平臺；2015年開始形成制造業公司的金屬材料全程供應 鏈管理服務模式；2019年進軍新能源供應鏈，初步構建起“新能源原料-動力電池電動汽車”全產業鏈服務模式；2020年將全產業鏈服務模式復制推廣至糧食、金屬 板塊；2022年將全程供應鏈管理服務模式復制推廣至能源化工供應鏈。

股權結構方面，廈門市國資委是廈門象嶼的實際控制人，通過廈門象嶼集團有限公 司和廈門國貿控股集團有限公司合計持有廈門象嶼51.42%的股份（象嶼集團共持股 廈門象嶼49.63%股份）。 除上市公司主體外，廈門象嶼共有五家子公司分別對內提供大宗商品物流，對外提 供綜合物流、鐵路物流、農產品物流和造船服務，五家子公司分別為象嶼物流、象 嶼速傳、象道物流、象嶼農產和象嶼海裝，公司分別持有五家子公司84.81%、72.92%、60%、100%和51%的股份。

2.收支：24 年營收規模超 3600 億元，生產制造板塊毛利快速增加

收入：據公司財報，2019-2024年，公司營業收入的復合增長率為5.2%，2022年前 一直保持著增長態勢，2024年營收規模已達到3,666億元。從業務種類來看，廈門象 嶼從事大宗商品采購分銷、大宗商品物流和生產制造業務。其中，大宗商品采購分 銷業務一直都是營收的核心來源，過去5年間平均占比達到97%。大宗商品物流業務 營收貢獻穩定，過去5年占比平均在2%。2023年起公司開始在報表中單獨披露制造 板塊營收情況，23年營收同比增速為33%，24年增速放緩至2%。

看向大宗商品采購分銷的營收結構，廈門象嶼目前有四個主營商品板塊：金屬礦產、農產品、能源化工和新能源，涵蓋“黑色金屬、鋁、不銹鋼、新能源、煤炭、油品、 谷物原糧”七大核心品類。其中，金屬礦產為大宗商品采購分銷業務的主要營收來 源，2019年至2024年金屬礦產類商品平均貢獻大宗商品采購分銷65%的營收；能源 化工商品、農產品和新能源商品分別貢獻22%、11%和2%的營收。

大宗商品物流方面，公司在此板塊主要的營收來源為綜合物流，2019年至2024年綜 合物流平均貢獻大宗商品物流74%的營收。公司綜合物流主要包括國際航線、國際 班列、內河水運、公路運輸、海內外倉儲等，農產品物流主要包括糧食國儲、省儲 服務等，主要服務貨種也均為大宗商品或相關產成品，從歷年的變動趨勢也不難看 出，大宗商品物流的營收同樣呈現周期性變動。2024年起，公司開始披露鋁產業物 流，24年鋁產業物流營收1.57億元。

生產制造方面，公司在全產業鏈形成服務優勢后，切入有賦能價值的生產制造環節， 形成“供應鏈服務+生產制造”的產業鏈運營模式，提高綜合收益水平，緩沖產業周 期性波動的影響。公司生產制造板塊包括造船、選礦和油脂加工，其中造船業務經 營主體為公司子公司象嶼海裝。近兩年，造船業務呈現快速增長態勢，為生產制造 板塊的主要增長來源，公司把握船市景氣周期，一方面，公司自主設計63500DWT （吉象）系列船型品牌效應漸顯，接單量提升，并且公司通過優化生產工藝流程縮 短建造周期，交付量同步增長；另一方面，在鞏固優勢散貨船型市場地位的同時， 公司還承接不銹鋼化學品船訂單，豐富產品結構，訂單量與交付量持續增長。

成本：公司絕大部分的成本也源于大宗商品采購分銷，變動趨勢上基本與營收保持 一致， 2019年-2024年大宗商品采購分銷的平均成本占比為97.3%。

毛利：公司的主要毛利來源為大宗商品采購分銷板塊，近兩年生產制造板塊是主要 增量來源，其余板塊毛利有所修復。從毛利結構可以看出，生產制造業務毛利率相 對較高，其收入占總營收的3%，但能貢獻15.3%毛利潤。

2024年，廈門象嶼總毛利為81.63億元，相較2022年的106.19億元有明顯的下滑。 分業務來看，主要承壓的業務為大宗商品采購分銷，其期現毛利同比下滑28.7億元， 其中能源化工商品期現毛利下降5.8億元，農產品期現毛利下降19.9億元，受商品周 期影響相對明顯。從期現毛利率的角度看，在運用期貨工具后，金屬礦產的期現毛 利率相對更為穩定，2020-2024平均為1.64%；農產品的期現毛利率波動較大，或與 公司在此細分方向的采購、銷售模式相關。

大宗商品物流板塊貢獻利潤較為穩定，近三年平均毛利率10.2%。分業務看，綜合 物流板塊毛利率最為穩定，近五年毛利率穩定在10%；農產品物流板塊毛利率最高， 業務多為國儲、省儲服務，而倉儲業務具備高毛利的屬性，2019年至2022年毛利率 在50%至60%之間浮動，2024年因國儲業務量下降，疊加玉米價格下行、南北方價 格“倒掛”、下游采購謹慎等因素導致的發運量下降，毛利率下降至12.8%；鐵路物流 板塊毛利率逐年下降，其背后原因有：鐵運市場增速放緩、自備箱回空優惠政策調 整、煤炭行情大幅波動、建材市場運輸需求下行等，2019年至2024年，該板塊毛利 率由27.3%下降至4.64%。鋁產業物流為公司新增披露業務，依靠國內完善的物流網 絡，圍繞海外優勢礦山，建立從源頭到國內銷區的全鏈條國際化物流優勢通道，24 年實現物流服務量338萬噸，毛利率7.95%。

2024年，生產制造板塊為公司貢獻12.92億元毛利，一定程度上幫助公司緩沖了周期 波動的影響。其中毛利的主要來源為造船業務，24年貢獻生產制造板塊83%的毛利， 毛利率方面，公司造船業務經營質效快速提升，毛利率已提升至20%左右。