如何看待廈門象嶼未來發(fā)展？

短期看經(jīng)營環(huán)境復(fù)蘇與造船業(yè)績釋放， 長期看品類與國際化擴張。

一。短期：等待經(jīng)營環(huán)境復(fù)蘇，造船業(yè)務(wù)成為良好緩沖

1. 大宗商品采購分銷與物流：等待經(jīng)營環(huán)境復(fù)蘇，看基差和息差走強。短期而言，企業(yè)經(jīng)營情況更受產(chǎn)業(yè)鏈的景氣趨勢影響。對于廈門象嶼而言，從公司 經(jīng)營貨物的行業(yè)歸屬看，不難看出其敞口相對更大的行業(yè)為金屬礦產(chǎn)，2020-2024 年該行業(yè)平均貢獻(xiàn)公司62.59%的期現(xiàn)毛利，能源化工、農(nóng)產(chǎn)品和新能源平均期現(xiàn)毛 利占比分別為20.26%、12.94%和4.21%。從貨量角度看，2021-2024年金屬礦產(chǎn)每 年的經(jīng)營貨量都超過了1億噸，但從單噸期現(xiàn)毛利角度看，新能源是單位價值量更高 的行業(yè)。

細(xì)分到品種，據(jù)廈門象嶼年度報告，可以看出鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)怯绊懝具^半經(jīng)營商品 期現(xiàn)毛利的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈，2024年黑色金屬與不銹鋼共貢獻(xiàn)50%的期現(xiàn)毛利；貨量上，2022年黑色金屬與不銹鋼的經(jīng)營貨量分別為7675萬噸與1606萬噸。邊際上，鋁的期 現(xiàn)毛利占比快速上升，2024年占比同比提升12pp至20%，公司自2022年成立鋁供應(yīng) 鏈國際化業(yè)務(wù)團隊，通過布局關(guān)鍵物流節(jié)點和產(chǎn)業(yè)鏈資源，已構(gòu)建形成國際化全產(chǎn) 業(yè)鏈服務(wù)體系，從上游以幾內(nèi)亞為核心的鋁土礦進口渠道，到中游與控股股東的電 解鋁廠深度合作，在往下游提供一體化出口服務(wù)并布局再生鋁循環(huán)體系。2024年， 公司鋁土礦經(jīng)營量突破1000萬噸，其中非洲礦進口量超740萬噸；氧化鋁經(jīng)營量近 700萬噸，市占率穩(wěn)居國內(nèi)前三。 能源化工中相對重要的是動力煤（22年經(jīng)營貨量：5396萬噸）；農(nóng)產(chǎn)品中相對重要 的則是谷物原糧（22年經(jīng)營貨量：1446萬噸、21年經(jīng)營貨量：1254萬噸），谷物原 糧中玉米是公司主力貨品，經(jīng)營貨量為保持千萬噸級，2023年市占率為4.8%，是A 股最大的玉米全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商。

從相關(guān)品種的基差變化角度看，公司季度歸母凈利潤與主要品種基差的走強走弱關(guān) 聯(lián)度較強，趨勢上看或與鐵礦石更為相關(guān)，除去有明顯非經(jīng)營損益的時間節(jié)點（20Q3 期貨套保產(chǎn)生的投資收益為虧損4.7億元；21Q3套期保值損失3.18億元；23H1公司 對哈爾濱農(nóng)商行的投資虧損約2.3億元；23年公司計提資產(chǎn)減值損失、信用減值損失 合計約14.6億元，其中主要為計提壞賬準(zhǔn)備；24Q3，公司計提2.41億元信用減值損 失，其中包括公司對德龍系相關(guān)債權(quán)計提壞賬準(zhǔn)備2.11億元；24Q4，公司計提11.83 億元信用減值損失，同為計提壞賬準(zhǔn)備為主），鐵礦石基差的走強與走弱與公司當(dāng) 季度利潤的體量和環(huán)比變化呈現(xiàn)了一定的相關(guān)性，而近幾個季度的鐵礦石基差基本 呈現(xiàn)走弱、或期限結(jié)構(gòu)為flat backwardation的態(tài)勢，反映了市場需求較為疲軟，結(jié) 合公司經(jīng)營貨量的同比減少，對應(yīng)的經(jīng)營利潤也就相對低迷。向后展望，結(jié)合公司 2024年度報告中期現(xiàn)毛利的占比看，鋁產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)的占比逐步提升，且玉米產(chǎn)業(yè)鏈 業(yè)務(wù)已完成扭虧，決定公司經(jīng)營利潤的品種或?qū)⒏鼮槎嘣髌贩N基差以穩(wěn)定的 趨勢實現(xiàn)均值回歸將更利于公司的日常經(jīng)營。

向后展望，交易收益的獲取比較依賴于產(chǎn)業(yè)鏈的景氣趨勢，從品種結(jié)構(gòu)上看，公司 當(dāng)前經(jīng)營基本面與金屬礦產(chǎn)更為相關(guān)，無論是鐵礦石、雙焦、不銹鋼、鋁還是新能 源金屬，宏觀政策的落地都直接影響相關(guān)品種的需求、產(chǎn)業(yè)利潤與產(chǎn)業(yè)預(yù)期。在產(chǎn) 業(yè)利潤修復(fù)、信心逐步重建的背景下，商品的貿(mào)易需求有望真正實現(xiàn)修復(fù)。 若貿(mào)易需求修復(fù)、企業(yè)經(jīng)營環(huán)境復(fù)蘇，強預(yù)期擴散形成強現(xiàn)實，生產(chǎn)端需求增加， 進入產(chǎn)業(yè)建庫期，部分原材料端的供需結(jié)局隨之改善，形成基差走強的趨勢，在此 背景下，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的盈利水平有望實現(xiàn)均值回歸，利潤彈性也有望兌現(xiàn)。 此階段中，對特定品種基差、產(chǎn)業(yè)利潤或庫存等數(shù)據(jù)的跟蹤或更為重要。

除基差一定程度上反映的經(jīng)營基本面外，需求的實際復(fù)蘇也有望帶動資金流動性的 增強，進而傳導(dǎo)至公司的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)層面，若息差修復(fù)，也能夠給公司帶來良好的利潤彈性。根據(jù)近期中共中央政治局會議，當(dāng)前國內(nèi)預(yù)計將執(zhí)行適度寬松的貨 幣政策，低利率的背景將會持續(xù)。中期維度看，結(jié)合較為積極的財政政策，宏觀環(huán) 境的回暖有望促進國內(nèi)息差回升。

2. 造船業(yè)務(wù)：等待產(chǎn)能提升業(yè)績釋放，看船價與在手訂單量。廈門象嶼造船業(yè)務(wù)運營主體是象嶼海裝（截至25Q1持股比例51%），其營業(yè)產(chǎn)品目 前主要為10萬噸以下環(huán)保節(jié)能系列散貨船、油船和集裝箱船，中小型不銹鋼/特涂化 學(xué)品船以及其他工程船。其中主力船型為63500DWT散貨船和19900/33000DWT雙 燃料不銹鋼化學(xué)品船。 隨船舶制造業(yè)進入上行周期，造船業(yè)務(wù)為公司提供主要的利潤增量。2022年至2024 年公司造船板塊平均毛利率為16.58%，遠(yuǎn)高于公司其他業(yè)務(wù)的平均毛利率2.00%， 疊加2022年進入新船交付量上漲通道，公司造船板塊盈利能力顯著。 向后展望，公司造船板塊的利潤有望持續(xù)釋放。結(jié)合造船行業(yè)的更為普遍收入確認(rèn) 方式，從量價角度看，決定造船利潤的因素更多為完工量與單位毛利，其中影響完 工量的因素為在手訂單量與產(chǎn)能，影響單位毛利的因素為船價以及成本。

目前象嶼海裝在手訂單充足，新船交付計劃已排至2029年。據(jù)Clarksons，截至2025 年5月，象嶼海裝在手訂單87艘，位列全球船舶制造集團第18位。自2021年起，公 司當(dāng)年新接訂單量開始超過當(dāng)年交付量，2024年公司交付27艘，新接訂單51艘。公 司交付訂單排至2029年，2026年或?qū)⑦_(dá)到交付高峰。

看向在手訂單構(gòu)成，象嶼海裝在手訂單75%是散貨船，其余多為化學(xué)品船。截至2025 年5月，公司在手訂單達(dá)87艘，合計1,458,848CGT，其中58艘為干散貨船訂單，全 球排名第六，45艘為超靈便型散貨船，在手訂單排名全球第二。

據(jù)OECD報告，散貨船與油輪的成本結(jié)構(gòu)中，鋼材相關(guān)的成本占比超過20%，其余 比較關(guān)鍵的成本來源為船配套設(shè)備（主機、電子電氣、舾裝設(shè)備等）和施工費（人 工、場地、耗材等）。

從成本角度看，中厚板材價格于2021年10月達(dá)到高點后逐步下跌，而新船造價指數(shù) 持續(xù)走高，二者呈現(xiàn)剪刀差的走勢。向后展望，公司造船業(yè)務(wù)的毛利率有望保持相 對穩(wěn)定，整體利潤貢獻(xiàn)有望隨著訂單的持續(xù)交付而釋放。

二、長期：品類、縱向與國際化擴張決定長期趨勢

1.大宗供應(yīng)鏈行業(yè)：拓展新品類、擴充新資源、擴張新區(qū)域。從營收來源可知，廈門象嶼是以國內(nèi)需求、金屬礦產(chǎn)需求為主的供應(yīng)鏈公司。過往 數(shù)十年的發(fā)展，我國作為全球制造工廠，為大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)提供了充足的發(fā)展 空間，偏重金屬礦產(chǎn)的行業(yè)需求結(jié)構(gòu)也反映在了公司的營收來源上。

從業(yè)務(wù)模式來看，公司將“單點服務(wù)”升級為“綜合服務(wù)”，提供的服務(wù)內(nèi)容從單 一環(huán)節(jié)服務(wù)，升級為原材料采購、產(chǎn)成品分銷、庫存管理、倉儲物流、供應(yīng)鏈金融 等一站式服務(wù)；沿產(chǎn)業(yè)鏈向上下游延伸“綜合服務(wù)”，建立起具有廈門象嶼特色的 “全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式”；在全產(chǎn)業(yè)鏈形成服務(wù)優(yōu)勢后，順勢切入有賦能價值的生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，形成“供應(yīng)鏈服務(wù)+生產(chǎn)制造”的產(chǎn)業(yè)鏈運營模式，提高綜合收益水平， 緩沖產(chǎn)業(yè)周期性波動的影響。

長期展望，在逐步變化的國內(nèi)外環(huán)境下，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)的需求端也在持續(xù)發(fā)生變 化，對于國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)而言，除了在業(yè)務(wù)模式上不斷迭代，在符合行業(yè) 發(fā)展趨勢的方向上積極進取，或是未來公司業(yè)績實現(xiàn)修復(fù)、ROE中樞實現(xiàn)逐級抬升 的必經(jīng)之路。 綜合來看，公司大宗商品經(jīng)營板塊我們認(rèn)為符合行業(yè)發(fā)展趨勢的大致有三個方向： 一是新品類，過往國內(nèi)的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)都相對依賴于黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度， 但近年來，國內(nèi)地產(chǎn)、基建景氣度的相對弱化或不及預(yù)期，對貿(mào)易企業(yè)的經(jīng)營活動 造成了較大的沖擊，而新品類的拓展，能夠使貿(mào)易企業(yè)通過復(fù)制已有品類的成功模 式，較快地擴大自身經(jīng)營規(guī)模，獲得更多的盈利來源，并且分散經(jīng)營風(fēng)險。 近年來，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展，給銅、鈷、鎳、鋰、硅片等金屬礦產(chǎn)帶來了新 的增長機會。據(jù)廈門象嶼年報，公司專注鋰電、光伏和儲能三大賽道，聚焦鈷、鋰、 鎳、硅片、電池片及組件等產(chǎn)品。公司通過串聯(lián)源頭礦山-上游冶煉廠-中游加工廠下游終端廠商，打通全產(chǎn)業(yè)鏈國內(nèi)外采銷渠道，并配套提供“端到端”全程物流解決方案，已構(gòu)建形成國際化全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)能力。目前，公司已實現(xiàn)非洲、澳 洲、中國江西等國內(nèi)外主產(chǎn)區(qū)鹽湖、礦山、電池回收廠商，以及國內(nèi)外主流電池廠、 正極材料廠等頭部終端企業(yè)的合作全覆蓋，碳酸鋰經(jīng)營量位居全國前五。2024年， 公司新能源供應(yīng)鏈期現(xiàn)毛利同比增長超45%，鋰礦、碳酸鋰經(jīng)營量分別同比增長超 160%、400%。

此外，公司在鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的布局也實現(xiàn)一定突破，公司控股股東于2024年底取得以 破產(chǎn)重整方式收購的相關(guān)資產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營管理權(quán)，成立象嶼鋁業(yè)。象嶼鋁業(yè)擁有電解 鋁年產(chǎn)75萬噸、鋁擠壓年產(chǎn)100萬噸和鋁壓延年產(chǎn)180萬噸的產(chǎn)能基礎(chǔ)，并已前瞻性 布局精深加工板塊。借助與象嶼鋁業(yè)的業(yè)務(wù)協(xié)同，公司將打造形成“生產(chǎn)制造+供應(yīng) 鏈服務(wù)”的產(chǎn)業(yè)鏈運營優(yōu)勢，進一步提升上下游渠道穩(wěn)定性和市場占有率。

二是新資源，國際對比看，成熟的國際大宗供應(yīng)鏈公司在成長路徑上，除了會不斷 擴充自身貿(mào)易多樣性（新品類），還會不斷增強自身產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)控制力（新資源）。 沿著優(yōu)勢品類的產(chǎn)業(yè)鏈進行擴張，有助于大宗供應(yīng)鏈公司發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢，通過 一攬子服務(wù)打包銷售提高總利潤，以及規(guī)避供需失衡時某些關(guān)鍵節(jié)點的坐地起價。

從象嶼的經(jīng)營策略來看，在“立足供應(yīng)鏈，服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，創(chuàng)造價值鏈”理念的指導(dǎo) 下，公司充分利用平臺化優(yōu)勢，加強資源整合，加速國際化拓展，推進數(shù)智化賦能， 夯實長期發(fā)展基礎(chǔ)。 上游方面，象嶼聚焦國內(nèi)外上游礦山資源開拓，持續(xù)開拓國外礦山及核心供應(yīng)商長 協(xié)，打造原礦采購基本盤，深化產(chǎn)采銷協(xié)同，推進差異化和成本優(yōu)勢雙戰(zhàn)略。具體 而言，23年，公司實現(xiàn)原礦采購量逆勢增長43%，精礦產(chǎn)銷量分別增長64%、57%； 上游合作鎳礦逾50家，下游提升長協(xié)量占比至60%，并設(shè)立不銹鋼深加工平臺。 下游方面，依靠自身在黑色系產(chǎn)業(yè)鏈的資源優(yōu)勢，象嶼向產(chǎn)業(yè)鏈下游的造船產(chǎn)業(yè)延 伸，加強其對產(chǎn)業(yè)鏈的影響力和自身抗風(fēng)險力。目前處于造船的景氣周期，造船板 塊可以為象嶼貢獻(xiàn)較好的利潤。回顧2024年，據(jù)克拉克森研究統(tǒng)計，2024年全球新 造船訂單量創(chuàng)下17年以來最高，全球船廠共簽訂新船訂單2,390艘合1.7億載重噸， 6555萬修正總噸。其中，中國船廠新船訂單累計1,689艘，合4,619萬修正總噸。以 修正總噸計同比上漲約60%，全球占比首次達(dá)70%，連續(xù)第六年位居全球第一。而象嶼造船在散貨船型與化學(xué)品船型中，也占據(jù)了一定的份額，整體產(chǎn)能與競爭力有 望穩(wěn)步提升。

宏觀角度看，在需求側(cè)承壓的背景下，我國整體工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率也正處低位， 因此政策也有意繼續(xù)推動供給側(cè)的優(yōu)化，而2024年9月下旬的《關(guān)于深化上市公司 并購重組市場改革的意見》（“并購六條”），開啟了本輪大規(guī)模并購重組序幕， 政策鼓勵引導(dǎo)頭部上市公司對同行業(yè)或者上下游產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)并購，加大資源整合， 有望對產(chǎn)業(yè)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在此背景下，作為地方國資委控股的行業(yè)龍頭上市 企業(yè)，或許能夠憑借自身在特定產(chǎn)業(yè)鏈的運營、資金、規(guī)模等優(yōu)勢，繼續(xù)推進產(chǎn)業(yè) 資源的獲取，提升產(chǎn)業(yè)鏈控制力。據(jù)上海證券交易所出具的《關(guān)于廈門象嶼股份有 限公司向特定對象發(fā)行股票的交易所審核意見》，2024年12月公司引入招商局集團、 山東港口集團作為戰(zhàn)略投資者，可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補，通過深化雙方戰(zhàn)略合作，達(dá)成 互利互惠和合作共贏。

三是新區(qū)域，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)作為行業(yè)的中游，其產(chǎn)業(yè)鏈擴張自然分為向上與向下 延伸兩個方向，結(jié)合我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及在全球供應(yīng)鏈的角色，在國內(nèi)的資源獲取 與擴張會更偏向于向下延伸，將作為供應(yīng)鏈企業(yè)的強物流資源控制力與加工制造資 源相結(jié)合。長期來看，產(chǎn)業(yè)鏈擴張需要將視野更多看向海外區(qū)域，一方面因為新品 類的上游資源更多集中于海外，另一方面因為海外新興市場擁有較高的增長潛力， 從上游資源端到物流端、加工端、消費端均有大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可涉足的空間。 具體而言，近年來，象嶼以“一帶一路”沿線國家和地區(qū)作為戰(zhàn)略布局方向，積極開拓 國際市場，在新加坡、美國、越南、印尼等均設(shè)有平臺公司，合作客商遍及100余個 國家，重點鏈接海外優(yōu)質(zhì)采銷渠道，挖掘大型中資企業(yè)海外供應(yīng)鏈需求。23年，公 司深耕象嶼集團印尼250萬噸不銹鋼冶煉一體化服務(wù)項目；公司從澳洲、非洲、南美 等地進口鋰原料，從非洲剛果金進口鈷原料，從印尼進口鎳原料及產(chǎn)成品，提供采 銷、物流、供應(yīng)鏈等服務(wù)，為國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)保供優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定的原料。物流倉儲方面， 新增新疆地區(qū)鐵路站點，開發(fā)戰(zhàn)略客戶，拓展運輸品類，實現(xiàn)煤炭運輸量約2,000萬噸；構(gòu)建非洲三條新能源產(chǎn)業(yè)鏈物流路線強化物貿(mào)聯(lián)動；在印尼新增一條SMX自有 船舶，印尼內(nèi)貿(mào)海運駁船業(yè)務(wù)量同比增長超80%。

再度聚焦大宗商品經(jīng)營業(yè)務(wù)，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)服務(wù)于各貿(mào)易品類的產(chǎn)業(yè)鏈，積極進 取之余，仍需要核心貿(mào)易品類的產(chǎn)業(yè)鏈景氣度相配合，若需求復(fù)蘇，多品類、全鏈 條、國際化布局的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)更有望迎來快速反彈的經(jīng)營基本面。而在產(chǎn)業(yè)鏈 中關(guān)鍵節(jié)點的資源掌控，或為反彈基礎(chǔ)與增值來源。 據(jù)公司24年年報，象嶼在物流資源上的投資布局也不斷加強，在鐵路運輸方面，24 年象嶼增加30萬平方米集裝箱堆場和倉庫、40條鐵路專用線，年發(fā)運能力提升1,000 萬噸；在公路運輸方面，公司整合的社會車輛增加6萬量，報告期內(nèi)實現(xiàn)承運量超 2,300 萬噸；在水路運輸方面，公司增加自有集散兩用船舶2艘，整合社會船舶1,200 余艘，2024年底公司國內(nèi)沿海及長江流域運量超2,500萬噸；在倉儲集群方面，公司 增加17個自有及包租管理倉庫和3個期貨交割庫。國際運輸方面，依托全球大宗干散 貨國際租船能力及國際班列物流通道服務(wù)能力，報告期內(nèi)，中國-印尼物流通道運量 約2,600萬噸，同比增長超50%；中國-非洲物流通道運量超300萬噸，同比增長270%； 中國-越南和中國-泰國物流通道運量3.6萬TEU，同比增長超20%；中國-澳洲物流通 道運量超200萬噸，鍛造國際多式聯(lián)運能力，強化海外屬地化物流服務(wù)。公司持續(xù)加 強國際物流服務(wù)能力，為未來的反轉(zhuǎn)構(gòu)建了堅實的基礎(chǔ)。