建筑指數(shù)表現(xiàn)與經(jīng)營情況如何？

中字頭央企偏弱，拖累建筑板塊表現(xiàn)。

年初至今建筑指數(shù)小幅跑輸大盤。截至7月14日，滬深300指數(shù)自年初上漲2.10%，SW 建筑裝飾指數(shù)自年初上漲 0.19%，跑輸滬深 300 指數(shù)1.91 個百分點(diǎn)，在29個行業(yè)中排名第 23 位。

從細(xì)分子版塊看，裝飾裝修、潔凈室工程表現(xiàn)較好，分別上漲14.0%、12.3%，而大型建筑央企下跌 4.6%，在很大程度上拖累了板塊表現(xiàn)。從個股方面看，當(dāng)前50億元市值以上的個股中，漲幅靠前的有：中天精裝（+54.4%）、江河集團(tuán)（+34.3%）、亞翔集成（+31.1%）、同濟(jì)科技（+27.3%）、重慶建工（+25.6%），跌幅較大的有：深城交（-23.0%）、廣田集團(tuán)（-15.3%）、上海建科（-14.7%）、陜建股份（-12.3%）、中國交建（-11.7%）。

八家中字頭建筑央企中，僅中國能建（+4.8%）、中國建筑（+1.5%）錄得正收益，中國交建（-11.7%）、中國鐵建（-8.7）、中國中鐵（-8.2%）跌幅相對較大。地方建工中，重慶建工（+25.6%）、寧波建工（+22.7%）、四川路橋（+17.7%）漲幅靠前，陜建股份（-12.3%）、隧道股份（-11.3%）、上海建工（-6.8%）表現(xiàn)較弱。

建筑港股中，中鋁國際（+44.7%）、中國能源建設(shè)（+30.8%）表現(xiàn)較好，中國建筑興業(yè)（-20.2%）、城建設(shè)計(jì)（-14.8%）表現(xiàn)較弱。兩地上市的建筑股AH溢價(jià)延續(xù)小幅收窄趨勢，截至 7 月 15 日，AH 溢價(jià)從高到低分別為中國中冶（93.6%）、中國能建（90.1%）、中國交建（83.3%）、中國鐵建（66.6%）、中國中鐵（65.4%）。

春節(jié)后開復(fù)工總體偏弱，重點(diǎn)項(xiàng)目資金到位情況有所改善。今年春節(jié)后建筑行業(yè)開復(fù)工整體偏弱，百年建筑網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，全國工地開復(fù)工率和勞務(wù)上工率同比均出現(xiàn)明顯下滑。開工偏弱主要受兩方面因素影響：一是地方政府工作重心轉(zhuǎn)向債務(wù)化解，新增投資項(xiàng)目審批收緊，導(dǎo)致市場項(xiàng)目供給減少；二是建筑企業(yè)普遍面臨在手訂單不足的問題，為控制成本主動降低施工強(qiáng)度。不過值得注意的是，隨著市場項(xiàng)目總量減少，資金正加速向優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目集中，重點(diǎn)項(xiàng)目的資金到位情況有所改善。

新開工投資額在低基數(shù)下同比略有改善，整體開工端數(shù)據(jù)壓力仍大。根據(jù)Mysteel和今日工程機(jī)械不完全統(tǒng)計(jì)，2025H1 全國項(xiàng)目開工合同額25.0 萬億元，同比+22.5%。新開工強(qiáng)度在 2024 年的低基數(shù)下有所回暖，但仍然顯著弱于2022-2023年。從節(jié)奏上看，2 月開工規(guī)模相對較大，后續(xù)逐漸走弱，6 月單月開工項(xiàng)目投資額僅 4367 億元，同比-36.4%。

行業(yè)新訂單延續(xù)下滑，龍頭企業(yè)二季度增速有所修復(fù)。2025H1 建筑業(yè)新簽合同額13.95 萬億元，同比-6.5%，環(huán)比一季度降幅擴(kuò)大 4.3 個百分點(diǎn)，全行業(yè)新訂單仍然延續(xù)下滑狀態(tài)。上市龍頭企業(yè)新簽訂單普遍保持5%以內(nèi)低速增長，一季度新簽合同額降幅較大的龍頭企業(yè)二季度新簽增速普遍有所修復(fù)，中國電建、中國化學(xué)、中國中鐵半年度新簽增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，中國鐵建、中國中冶、上海建工新簽增速降幅有所收窄。

建筑企業(yè)收入和利潤規(guī)模普遍下滑。我們梳理了 A 股市值最大的8 家建筑央企和市值最大的 8 家地方建工企業(yè)。這 16 家企業(yè)在 2025 年第一季度共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17821 億元，同比下降 6%；實(shí)現(xiàn)凈利潤 422 億元，同比下降10%。其中，建筑央企實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 16997 億元，同比下降 4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤390 億元，同比下降9%。地方建工企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1560 億元，同比下降20%；實(shí)現(xiàn)凈利潤33 億元，同比下降 18%。2025 年第一季度，龍頭建筑企業(yè)的收入和利潤普遍下降，地方建工企業(yè)的降幅更為顯著，且這已是連續(xù)第二年一季度出現(xiàn)下滑。相比之下，建筑央企的降幅較小，但這是其首次在一季度出現(xiàn)收入和利潤的雙降，具有重要的轉(zhuǎn)向意義。

盈利能力出現(xiàn)拐點(diǎn)。2025 年第一季度，建筑央企的毛利率為9.44%，同比上升0.06個百分點(diǎn)；凈利率為2.87%，同比下滑0.06個百分點(diǎn)。地方建工的毛利率為10.54%，同比上升 0.22 個百分點(diǎn)；凈利率為 2.58%，同比下滑0.26 個百分點(diǎn)。2025年第一季度，建筑企業(yè)的毛利率顯著回升，其中地方建工的毛利率達(dá)到五年內(nèi)同期最高水平，這反映出建筑企業(yè)手中項(xiàng)目的結(jié)算產(chǎn)值質(zhì)量有所提升。凈利率的下滑主要?dú)w因于收入規(guī)模下滑，而各項(xiàng)費(fèi)用支出相對固定，然而后續(xù)費(fèi)用率的上升空間有限，隨著毛利率的持續(xù)回升，預(yù)計(jì)凈利率將逐步企穩(wěn)。

地方建工實(shí)質(zhì)性縮表，建筑央企邊際縮表。2025Q1 建筑央企總資產(chǎn)凈增加3077億元，比上年同期少增 991 億元，地方建工總資產(chǎn)凈減少716 億元，比上年同期多減 81 億元；2025Q1 建筑央企總負(fù)債凈增加 2721 億元，比上年同期少增784億元；地方建工總負(fù)債凈減少 755 億元，比上年同期多減44 億元。地方建工資產(chǎn)負(fù)債同步凈減少，建筑央企資產(chǎn)與負(fù)債增幅邊際減少，反映建筑企業(yè)普遍處于收縮階段，在手應(yīng)收款資產(chǎn)加速回收，存量債務(wù)加速償還，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)壓實(shí)。

地方建工回款與付款提速，加快處置 PPP 資產(chǎn)。從應(yīng)收應(yīng)付的角度來看，建筑央企在 2025 年第一季度應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)的凈增加規(guī)模同比有所上升，而應(yīng)付賬款的凈減少幅度卻小于上年同期，這反映出企業(yè)仍面臨較大的收付款壓力。與此同時(shí)，地方建工的應(yīng)收款和應(yīng)付款在連續(xù)兩年的第一季度均呈現(xiàn)負(fù)增長，顯示出明顯的縮表跡象。從長期資產(chǎn)的角度分析，長期應(yīng)收款與其他非流動資產(chǎn)主要反映了表內(nèi)在建和已建成的 PPP 資產(chǎn)情況。建筑央企在2025 年第一季度這部分資產(chǎn)凈增加了 717 億元，同比增長 5.4%；而地方建工在同一時(shí)期的長期應(yīng)收款與其他非流動資產(chǎn)僅增加了 2 億元，基本可以認(rèn)為其表內(nèi)的PPP 合同已基本消化完畢。