中國人壽資產質量、發展優勢與資產分析

1.資產質量：保險合同負債選擇的折現率最審慎，凈資產較為充實

公司的保險合同負債折現率為即期利率，計量的保險合同負債較大，凈資產較為真 實。IFRS17保險合同準則中，保險公司的保險合同負債的折現率采用即期利率，且 可以通過OCI選擇權將折現率變動導致的保險合同負債的增減計入其他綜合收益或 承保財務損益，分別影響凈資產和凈利潤。在折現率方面，上市險企可以根據自身 資產負債匹配的要求，選擇一定程度的平滑，如中國人壽選擇即期利率；中國平安 選擇20日均線；中國太保的傳統險BBA模型折現率為50日均線，分紅萬能險的VFA 模型為預期投資收益率；新華的BBA/VFA分別采用60日均線和預期投資收益率，中 國太平采用即期利率。在長端利率下行趨勢下，即期利率敏感性最強而最低，由此 導致其計算的保險合同負債最大，對應的凈資產更加充實。2024年10Y國債下降 88BP，中國人壽計提可轉損益的保險合同金融變動額為同比增長+195%，明顯高于 同業。而CSM作為保險合同負債中的未賺利潤部分，VFA保單的保險合同金融變動 以及其他非金融變動均確認為“調整合同服務邊際的估計變更”，而中國人壽VFA 保單的折現率同樣采用即期利率，2024年利率下行導致“調整合同服務邊際的會計 變更”規模為-432億元，同比-92%，占期初CSM的-5.7%，而有部分公司的這一科 目反而為正。

2.發展優勢：豐富的儲蓄類客戶，保單質量優于同業

儲蓄類產品和健康險類產品因保障功能的差異，對應的客戶群也有一定的差異，儲 蓄類產品一般是滿足客戶養老、財富傳承、子女教育等需求，且需要達到一定的年 齡和實現一定的財富積累，才具備儲蓄類產品的需求和購買能力，而健康險產品一 般是滿足30-40歲左右，“上有老、下有小”的群體，以防罹患重大疾病導致無法工 作而陷入資金流斷裂和無法承擔醫療成本等風險，更注重產品的杠桿。因此儲蓄類 產品和健康險產品客戶群體的財富積累情況、年齡結構等都有一定的差異。 中國人壽具備豐富的儲蓄類優質客戶資源，且低退保率反映較強的客戶粘性。首先， 中國人壽在2018年以前新單保費中儲蓄類產品占比超過60%，健康險（包括大病保 險）占比在15%左右，在2019-2020年“重振國壽”戰略中，中國人壽健康險的占 比雖然有所提升，但儲蓄類仍是第一大新單保費貢獻的產品。 大量的儲蓄類客戶， 整體客戶群體年齡較大且有財富積累，仍可挖掘加保需求；從中國人壽保單質量看， 10年期以上新單期交保費占比達到40%以上，長期退保率低于同業，客戶粘性較強。

3.資產端：資負匹配較好，權益彈性空間大

（一）固收：加大債券配置比例拉長久期，預計久期缺口優于同業

中國人壽的固收資產占比屬于上市險企中樞位置，近年加大債券配置，定期存款大 幅下降。公司固收資產占比屬于上市險企中樞水平，2014-2024年平均占比77%， 高于平安和新華，低于太保。在固收資產結構上，在2021年開始增加債券的配置比 例，2021年債券比達到48.2%，2024年債券資產占比提升至59%；債權投資計劃處 于中樞水平，2024年占比達到7.9%，低于中國太保，且資產質量較高；公司定期存 款此前相對較高，主要是2019年以前公司到期給付+退保金規模較大，但隨著公司 改革以及現金流出壓力下降后，定期存款占比大幅下降，2024年為6.6%。

中國人壽的加大國債和政府債配置拉長久期，凈資產受利率變動的敏感性較小側面 反映久期缺口優于同業。2014-2024年，中國人壽“國債+政府債”平均比例為56.7%， 2024年占比達到73.9%，僅次于中國平安的75.6%，高于中國太保和新華保險的 70.8%、70.4%。其次，我們從上市險企的資產和負債對利率的敏感性用于側面觀察 險企的資產負債久期缺口，2024年利率+50BP情況下，資產和負債對沖下，中國人 壽的凈資產變動+0.1%，明顯低于平安+3.4%、太保2.5%、新華29.5%、太平+17%， 公司利率變動變動凈資產的影響受公司FVOCI債券占比、折現率選擇、VFA比重以 及資產負債久期缺口等因素影響。

（二）權益：充分受益股市上行機遇，多措并舉引導權益配置再提升

中國人壽的權益類資產占比以及FVTPL股票占比高于同業，充分受益權益市場上行 機遇。從權益類資產整體比重看，2018年以來中國人壽穩步提升權益類資產占比， 2024年權益類資產（含長期股權投資）比重達到23.8%，高于市場同業。2025Q1 公司綜合償付能力充足率為199.34%，根據4月8日《關于調整保險資金權益類資產 監管比例有關事項的通知》綜合償付能力充足率在150%-200%對應的權益配置比例 上限由25%提升至30%，中國人壽充分受益償付能力約束放松。從公開市場權益看， 公司2024年公開市場股票+基金占比達到12.2%，僅次新華和太平。從會計分類看， 公司2024年的FVOCI和FVTPL股票資產占比分別為88%和12%，交易性金融資產占 比最高，受益權益市場上行的業績彈性較強，而OCI股票占比從2023年的3.4%提升 至2024年的12%，未來預計會優化會計分類結構，加大高股息資產占比。

中長期資金入市方針下險企償付能力約束和考核機制均有放松，助力險企權益配置 比例再上臺階。保險公司權益資產配置受到償付能力、股東考核周期、賬戶管理維 度等多維度因素影響，監管多措并舉逐步放松險企的權益投資限制。2025年4月8日 《關于調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知》綜合償付能力充足率在 150%-200%對應的權益配置比例上限由25%提升至30%，而中國人壽2025Q1的償 付能力充足率為199%，最為受益償付能力約束放松。2025年5月一攬子金融政策降 低股票風險計提因子，擴大長期股票投資試點范圍。2025年7月，將凈資產收益率、 （國有）資本保值增值率考核方式調整為 “當年度指標（權重 30%）+3 年周期指 標（權重 50%）+5 年周期指標（權重 20%）”，加強險企的長周期考核，減少短 期投資波動對險企考核的影響，助力合理確定權益投資比例，挖掘收益穩健、風險 可控、具有升值潛力和穩定現金流回報的優質投資標的。

（三）投資能力：綜合投資收益率差距縮窄

我們考慮險企的投資收益率披露值中，分母的投資資產有差異，因此采用相同的年 初+年末平均投資資產的方式測算投資收益率。（1）凈投資收益率維度，國壽整體 凈投資收益率略低于同業，近5年平均凈投資收益率為3.95%，低于平安4.3%、太保 4.1%、新華4.0%，預計主因公司資產久期略短于同業且非標占比較低等；（2）總 投資收益率維度，國壽近3年平均水平為3.90%，高于中國平安的3.21%，較新華和 太保的4.02%和4.03%差異較小；（3）綜合投資收益率維度，采用不包含FVOCI債 券公允價值變動口徑下，近3年公司平均綜合投資收益率為3.47%，相較于太保的 3.83%偏低，但幅度低于凈投資收益率幅度；