交通運(yùn)輸各板塊業(yè)績(jī)復(fù)盤(pán)與未來(lái)展望分析

供需持續(xù)改善，國(guó)際線大幅改善推動(dòng)航司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)。

一、物流：政策助力，關(guān)注快遞、化工物流、大宗物流 機(jī)會(huì)

（一）業(yè)績(jī)復(fù)盤(pán)

結(jié)合2025年一、二季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，物流行業(yè)各板塊表現(xiàn)分化明顯。其中，快遞 板塊內(nèi)部強(qiáng)弱分化，大宗物流增長(zhǎng)穩(wěn)健，而跨境物流和化工物流則表現(xiàn)低迷。

細(xì)分來(lái)看： 快遞：25H1，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量仍保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，但行業(yè)內(nèi)部強(qiáng)弱分化。上半年業(yè) 績(jī)表現(xiàn)最具亮點(diǎn)的是擁有異國(guó)本土快遞業(yè)務(wù)的極兔速遞，充分受益于東南亞以及新 興市場(chǎng)的電商行業(yè)增長(zhǎng)，25H1歸母凈利潤(rùn)同比增速達(dá)到207%。國(guó)內(nèi)電商快遞行業(yè) 的競(jìng)爭(zhēng)壓力陡增，價(jià)格壓力逐季度增加，25Q2中，中通快遞、圓通速遞、申通快遞、 韻達(dá)股份季度歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-26%、-7%、-12%、-67%，反映了各企業(yè) 在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中單票利潤(rùn)的承壓。直營(yíng)物流因其較強(qiáng)的議價(jià)能力以及成本管控能力， 在25H1中依然實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的增長(zhǎng)，順豐控股25H1歸母凈利潤(rùn)同比增速達(dá)到19%。 跨境物流：在關(guān)稅政策的干擾下，國(guó)際貨代、干線運(yùn)輸相關(guān)企業(yè)的量?jī)r(jià)仍有壓力，但 政策緩和后，二季度各企業(yè)的表現(xiàn)要優(yōu)于一季度，25Q2，中國(guó)外運(yùn)、東航物流歸母 凈利潤(rùn)同比增速分別為14%、8%，利潤(rùn)體量與增速均環(huán)比提升。 化工物流：化工行業(yè)整體景氣度偏弱，需求仍未有明顯改善跡象，化工物流板塊整 體表現(xiàn)均承壓。但其中表現(xiàn)有亮點(diǎn)的是密爾克衛(wèi)，25H1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13%， 二季度延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，物貿(mào)一體的運(yùn)營(yíng)體系驅(qū)動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)量利雙增。 大宗物流：除大宗供應(yīng)鏈企業(yè)外，偏運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)的企業(yè)基本面承壓。廈門(mén)象嶼與物 產(chǎn)中大在二季度中延續(xù)了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并且利潤(rùn)體量與同比增速環(huán)比增加，25H1，象 嶼與中大歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為30%與32%，反映了大宗供應(yīng)鏈行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境 的改善。25H1，跨境資源品的需求仍偏弱，未見(jiàn)明顯改善，嘉友國(guó)際Q2歸母凈利潤(rùn) 同比持續(xù)下降，上半年整體歸母凈利潤(rùn)同比-26%。上半年看，板塊整體景氣度仍在 低位徘徊。 展望后市，2025Q4物流行業(yè)預(yù)計(jì)仍處于低位、經(jīng)營(yíng)基本面有改善動(dòng)力的公司或許更 值得關(guān)注，如快遞、化工物流、大宗物流。

（二）未來(lái)展望

電商快遞：政策推動(dòng)價(jià)格上行，看好盈利彈性

上半年行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，經(jīng)營(yíng)壓力加大。但7月以來(lái)，快遞行業(yè)響應(yīng)國(guó)家號(hào)召反對(duì) 低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)監(jiān)管部門(mén)、快遞總部、加盟商逐步形成漲價(jià)共識(shí)，目前已在部分 省市落地。快遞行業(yè)已有通過(guò)漲價(jià)反對(duì)“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的先例，未來(lái)行業(yè)價(jià)格有望沿 著橫向與縱向兩個(gè)方向擴(kuò)張，橫向代表區(qū)域擴(kuò)散，由產(chǎn)糧區(qū)向周邊省市逐步擴(kuò)散， 縱向代表漲價(jià)方式的變化，目前尚未啟動(dòng)，但目前社保成本增加、旺季將臨，看好未 來(lái)全國(guó)快遞價(jià)格普漲。若漲價(jià)持續(xù)落地，快遞公司業(yè)績(jī)彈性可期。

化工物流：庫(kù)存周期與產(chǎn)能周期有望共振

化工行業(yè)庫(kù)存處于底部，有逐步回升的趨勢(shì)，同時(shí)化工物流企業(yè)的資本開(kāi)支見(jiàn)頂， 疊加政策調(diào)整設(shè)備折舊年限，化工物流企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望改善，中期隨著經(jīng)濟(jì)周 期的改善，化工物流板塊有望走出底部震蕩區(qū)間，迎來(lái)預(yù)期與估值的修復(fù)。

大宗物流：資源品價(jià)格上行，等待需求持續(xù)改善

2025年下半年，大宗商品市場(chǎng)預(yù)計(jì)將繼續(xù)受益于國(guó)內(nèi)外宏觀政策的雙重支撐。國(guó)內(nèi) “反內(nèi)卷”和大型基建項(xiàng)目，有望對(duì)大宗商品價(jià)格形成托底作用。大宗物流企業(yè)的 經(jīng)營(yíng)環(huán)境已開(kāi)始改善，等待需求端的明顯修復(fù)。 其中，嘉友國(guó)際的基本面有望迎來(lái)更為明顯的環(huán)比修復(fù)，蒙煤價(jià)格已觸底回升，同 時(shí)非洲資源品運(yùn)輸與倉(cāng)儲(chǔ)等業(yè)務(wù)仍在持續(xù)投產(chǎn)，景氣度有望與銅、鈷等有色金屬形 成共振，經(jīng)營(yíng)基本面預(yù)期與估值或在下半年進(jìn)入環(huán)比修復(fù)趨勢(shì)。

二、航運(yùn)：2025Q4 關(guān)注散、油運(yùn)機(jī)會(huì)

（一） 業(yè)績(jī)復(fù)盤(pán)

結(jié)合2025年一、二季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，航運(yùn)市場(chǎng)各板塊表現(xiàn)分化加劇。其中，集運(yùn) 板塊內(nèi)部強(qiáng)弱分化，特種船增長(zhǎng)穩(wěn)健，而油運(yùn)和散貨板塊則持續(xù)低迷。 細(xì)分來(lái)看： 集運(yùn)：市場(chǎng)整體維持較高景氣度，但干、區(qū)域集運(yùn)公司表現(xiàn)出現(xiàn)分化。錦江航運(yùn)（主 營(yíng)亞洲區(qū)域內(nèi)航線）業(yè)績(jī)最為亮眼，延續(xù)了一季度的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，上半年歸母凈利潤(rùn) 同比增速高達(dá)150%。全球化布局的中遠(yuǎn)海控一季度表現(xiàn)強(qiáng)勁（歸母凈利增速73%）， 但二季度利潤(rùn)出現(xiàn)下滑（-42%），顯示出市場(chǎng)波動(dòng)或成本壓力對(duì)其產(chǎn)生了一定影響。 主營(yíng)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的中谷物流雖然營(yíng)收小幅下滑，但歸母凈利潤(rùn)在兩個(gè)季度均保持了超 過(guò)40%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，表現(xiàn)優(yōu)于板塊平均。 油運(yùn)：市場(chǎng)依舊疲軟，需求端未見(jiàn)明顯改善。中遠(yuǎn)海能和招商南油上半年業(yè)績(jī)持續(xù) 承壓，歸母凈利潤(rùn)均出現(xiàn)顯著下滑，其中中遠(yuǎn)海能上半年凈利下滑28%，招商南油 下滑53%。整個(gè)油運(yùn)板塊在一、二季度均維持負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，行業(yè)景氣度仍在低位徘 徊。 綜合/特種船：中遠(yuǎn)海特營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，上半年歸母凈利潤(rùn)增速為13%，其中 二季度增速（23%）較一季度（2%）顯著提升，顯示出業(yè)務(wù)需求的持續(xù)向好。招商 輪船因其業(yè)務(wù)的多元化，上半年整體利潤(rùn)有所下滑，但二季度利潤(rùn)已轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng) （12%），表現(xiàn)優(yōu)于純粹的油輪船東。 展望后市，2025年Q4的主要機(jī)會(huì)或許集中在油、散上，集運(yùn)預(yù)計(jì)承壓，繼續(xù)觀察。

（二）未來(lái)展望

油運(yùn)：基本面改善且有催化，Q4前景樂(lè)觀

與去年同期相比，當(dāng)前油輪市場(chǎng)的基本面同比有所改善。去年此時(shí)，市場(chǎng)正面臨即 期運(yùn)價(jià)全面下行和冬季裂解價(jià)差疲軟的困境，導(dǎo)致Q4業(yè)績(jī)令人失望。今年相反，多 項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)積極信號(hào)，支撐Q4旺季行情。 一方面海上原油運(yùn)輸量已經(jīng)行至高位，接近多年來(lái)新高，說(shuō)明雖然淡季但是市場(chǎng)供 需偏緊；其次，OPEC增產(chǎn)效果預(yù)計(jì)顯現(xiàn)，中東發(fā)電高峰已過(guò)，增產(chǎn)量或更多用于出 口，給市場(chǎng)帶來(lái)更多的可運(yùn)貨源。最后，VLCC運(yùn)價(jià)已經(jīng)表現(xiàn)出超季節(jié)性的強(qiáng)勢(shì)，在 2025年8月TCE便已經(jīng)緩慢抬升至5萬(wàn)美元/天，綜合上述來(lái)看，油運(yùn)市場(chǎng)的Q4旺季 值得期待。

散貨：年底多重催化。 2025年下半年，大宗商品市場(chǎng)預(yù)計(jì)將繼續(xù)受益于國(guó)內(nèi)外宏觀政策的雙重支撐。國(guó)內(nèi) “反內(nèi)卷”和大型基建項(xiàng)目，有望對(duì)大宗商品價(jià)格形成托底作用。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù) 降息，流動(dòng)性寬松環(huán)境可能推動(dòng)美元走弱，進(jìn)而強(qiáng)化以美元計(jì)價(jià)的大宗商品的金融 屬性和價(jià)格韌性。 另一方面，西非幾內(nèi)亞地區(qū)的資源開(kāi)發(fā)進(jìn)程顯著加快。全球最大的未開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)鐵礦 西芒杜項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2025年底實(shí)現(xiàn)首批投產(chǎn)，該項(xiàng)目的推進(jìn)將顯著增加鐵礦石海運(yùn)貿(mào) 易量。同時(shí)，幾內(nèi)亞鋁土礦出口保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，中國(guó)、中東等地區(qū)對(duì)鋁土礦的進(jìn)口需 求持續(xù)旺盛。兩類(lèi)大宗商品貿(mào)易量的上升，預(yù)計(jì)將直接推動(dòng)干散貨海運(yùn)需求的擴(kuò)張， 尤其是好望角型與巴拿馬型船舶的運(yùn)需有望得到明顯提振。 綜合來(lái)看，在需求端多催化，以及供給端剛性的背景下，2025年下半年干散貨航運(yùn) 市場(chǎng)有望延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，運(yùn)價(jià)或呈現(xiàn)穩(wěn)步上行趨勢(shì)。

三、航空：25H1 量增價(jià)跌但利潤(rùn)改善，等待需求側(cè)改 善

（一）業(yè)績(jī)復(fù)盤(pán)

①25上半年量增價(jià)跌，行業(yè)利潤(rùn)整體改善

供需持續(xù)改善，國(guó)際線大幅改善推動(dòng)航司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)。25上半年行業(yè)總供需已恢 復(fù)至19年的110.52%/111.91%，國(guó)際線同比大幅改善。其中國(guó)內(nèi)、國(guó)際、地區(qū)航線 供需分別恢復(fù)至19年同期的116.75%/118.73%、99.45%/99.23%、78.96%/75.08%。 同比24上半年，行業(yè)總供需分別+6.19%/+8.71%，其中國(guó)內(nèi)、國(guó)際、地區(qū)航線供需 分別+0.06%/+2.95%、+26.19%/+28.73%、-2.65%/+0.65%。隨著目的地國(guó)家放寬 簽證政策、入境政策逐步友好，國(guó)際航線復(fù)蘇動(dòng)能強(qiáng)勁。分航司看，民營(yíng)航司國(guó)際航 線供需恢復(fù)速度遠(yuǎn)快于三大航，因此整體營(yíng)收同比增速高于三大航。25上半年國(guó)航、 南航、東航營(yíng)業(yè)收入同比分別+1.56%/+1.77%/+4.09%，海航、春秋航、吉祥航收入 同比為+4.22%/+4.35%/+1.02%。此外，華夏航得益于飛機(jī)利用率提升、支線補(bǔ)貼增 加等因素，25上半年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)12.41%左右的快速增長(zhǎng)。 油價(jià)下行釋放成本紅利，票價(jià)端承壓壓低盈利空間。從成本端看，25上半年航空煤 油出廠價(jià)格同比下跌13.4%，各航司的燃油成本壓力得到緩解。吉祥航空因在冊(cè)飛機(jī) 日利用率同比下跌6.0%，疊加飛機(jī)維修成本上漲，單位ASK扣油成本同比增加9.17%， 單位ASK成本同比微升1.39%。其余航司燃油成本下降的同時(shí)疊加飛機(jī)日利用率提 升、客座率同比改善以攤薄單位固定成本，成本管控水平得到顯著優(yōu)化，單位ASK 營(yíng)業(yè)成本普遍下滑。國(guó)航、南航、東航、海航、春秋、華夏單位ASK成本分別-2.19% /-5.03%/-3.91%/-6.17%/-3.47%/-7.44%。但24年度行業(yè)整體量增價(jià)跌，油跌帶來(lái)的 成本優(yōu)化幅度難掩票價(jià)下滑幅度，導(dǎo)致行業(yè)的盈利空間仍受擠壓，各航司單位客公 里營(yíng)收同比均有一定幅度的下滑。春秋因低成本航司剛性客源，吉祥航線網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu) 調(diào)整，疊加精準(zhǔn)收益管理，單位客公里營(yíng)收同比-3.84%/-3.82%，表現(xiàn)較好。國(guó)航憑 借其高品質(zhì)航線結(jié)構(gòu)，重視收益優(yōu)先，精準(zhǔn)調(diào)控運(yùn)力投放，上半年ASK增速最低，單 位客收同比下降3.46%，降幅最小。華夏航空因主營(yíng)三四線城市航線，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較 為直接，疊加公司新開(kāi)航網(wǎng)影響，致單位客收同比深跌11.57%。南航、東航和海航 的單位客公里收益跌幅則在6-7%。

匯率改善緩解費(fèi)用壓力，全行業(yè)利潤(rùn)整體改善。費(fèi)用端，25上半年人民幣同比升值 0.41%，較24年0.62%的貶值有所改善，使得行業(yè)整體的匯兌損失壓力緩解。25上半 年國(guó)航、南航、東航、海航以及吉祥航的財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別-27.17%/-15.04%/-26.8 9%/-33.44%/-24.01%。春秋航財(cái)務(wù)費(fèi)用同比+46.64%，主因美元利息收入隨資產(chǎn)減 少而下降，疊加外匯會(huì)計(jì)處理偏差收窄。利潤(rùn)端，三大航中，國(guó)航、東航減虧成效顯 著，歸母凈利潤(rùn)同比分別大幅減虧9.77/13.37億元，僅南航增虧3.05億元。民營(yíng)航司 表現(xiàn)分化，華夏航空因政府補(bǔ)貼增加，歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)至2.51億元。海航實(shí)現(xiàn)扭虧為盈歸母凈利潤(rùn)增至0.57億元，吉祥同比增長(zhǎng)3.29%。春秋航空受稅盾影響， 歸母凈利潤(rùn)同比下跌14.11%。整體來(lái)看，全行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)趨勢(shì)向好，符合行業(yè)穩(wěn)步 復(fù)蘇的市場(chǎng)預(yù)期。

②25Q2行業(yè)延續(xù)量增價(jià)跌但跌幅收窄，各航司營(yíng)收利潤(rùn)雙增長(zhǎng)

營(yíng)收利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，華夏航業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼。25年Q2，國(guó)航、南航、東航、海航、春秋、 吉祥以及華夏分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入407.34/428.84/334.16/154.82/49.87/53.45/18.36 億元，較19年同期分別+24.34%/+21.46%/+16.31%/-5.61%/+42.11%/ +36.01%/+ 49.41%。較24年同期分別+3.24%/+6.71%/+7.76%/+9.08%/+5.95%/+2.07%/ +15.07%。受益于供需增長(zhǎng)以及財(cái)務(wù)費(fèi)用改善，25Q2國(guó)航、南航、東航、海航、春 秋、吉祥以及華夏歸母凈利潤(rùn)分別為2.38/-7.86/-4.36/-2.15/4.91/1.60/1.69億元。其 中，春秋因稅金及附加以及所得稅費(fèi)用兩項(xiàng)稅負(fù)共同侵蝕盈利空間，歸母凈利潤(rùn)同 比下降10.74%；國(guó)航由虧轉(zhuǎn)盈，南航、東航、海航大幅減虧，歸母凈利潤(rùn)同比各增 13.46/11.98/15.29/11.07億元；吉祥同比增長(zhǎng)35.50%；華夏航受益于飛機(jī)日利用率 改善及政府補(bǔ)貼增加，歸母凈利潤(rùn)超預(yù)期大幅增長(zhǎng)至1.69億元。 供需延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，行業(yè)繼續(xù)量增價(jià)減。25年Q2行業(yè)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，總供需同比 24年Q2分別增長(zhǎng)6.76%/9.64%，恢復(fù)至19年同期的109.18%/111.42%。其中國(guó)內(nèi)、 國(guó)際、地區(qū)航線供需分別恢復(fù)至19年同期的115.96%/118.60%、97.32%/98.27%、 77.92%/75.46%，地區(qū)航線仍有較大恢復(fù)空間。行業(yè)延續(xù)量增價(jià)減趨勢(shì)，整體客座 率同比+2.2pcts至84.3%，較2019年同期也+1.7pcts，全面恢復(fù)至疫情前水平。但受 經(jīng)濟(jì)下行及油價(jià)下跌影響，行業(yè)價(jià)格繼續(xù)承壓，Q2行業(yè)整體價(jià)格同比繼續(xù)下行但較 Q1跌幅收窄，我們測(cè)算國(guó)航、南航、東航、海航、吉祥、春秋以及華夏航單位客公 里營(yíng)業(yè)收入同比分別-3.43%/-2.12%/-5.16%/-1.61%/-4.43%/-2.89%/-8.85%。

油價(jià)下行推動(dòng)單位成本下降，航司毛利率普遍上升。成本端，25年Q2除吉祥外各航 司單位ASK成本均下降，國(guó)航、南航、東航、海航、春秋、華夏航同比分別-4.50%/ -5.40%/-4.78%/-6.42%/-4.66%/-6.56%。客座率與飛機(jī)利用率雙升攤薄固定成本疊 加25Q2航空煤油出廠價(jià)格同比下跌16.9%，使得航司的成本同比進(jìn)一步下行。僅吉 祥的單位ASK營(yíng)業(yè)成本同上升4.33%，我們認(rèn)為主因發(fā)動(dòng)機(jī)、航材等相關(guān)維修成本剛 性以及在冊(cè)飛機(jī)日利用率下跌。行業(yè)供需延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，票價(jià)并未完全同步增長(zhǎng)。 除南航、吉祥單位座公里營(yíng)收微升0.59%/0.36%外，其余航司單位座公里營(yíng)收均同 比下降，但航司單位座公里成本同比下滑幅度超過(guò)營(yíng)收下行幅度，最終25年Q2行業(yè)整體毛利率同比普遍有所回升，國(guó)航、南航、東航、海航、華夏航同比分別+3.59pc ts/+5.75pcts/+4.11pcts/+4.52pcts/+3.11pcts；春秋因客座率下降，毛利率下行 -0.77pcts；吉祥因非油成本的增加部分抵消航油成本下降的影響，毛利率下行 -3.42pcts。 匯兌企穩(wěn)緩解航司財(cái)務(wù)壓力，債務(wù)擴(kuò)張拖累春秋表現(xiàn)。費(fèi)用端，得益于本期人民幣 小幅升值0.27%（去年同期貶值0.45%），25年Q2國(guó)航、南航、東航、海航、吉祥 以及華夏航的財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下滑33.58%/16.01%/33.46%/37.13%/28.70%/23.54%， 助力航司旺季業(yè)績(jī)改善。春秋航空一方面由于匯兌中性匯率敏感性并不明顯，另一 方面由于利息收入下降等，25年Q2財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)27.69%。

（二）未來(lái)展望

展望后市，需求端或仍是行業(yè)價(jià)格修復(fù)利潤(rùn)改善的關(guān)鍵因素，一方面國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng) 需求加速回暖或仍待內(nèi)需政策進(jìn)一步發(fā)力，另一方面中國(guó)免簽政策的進(jìn)一步開(kāi)放， 則為國(guó)際航線復(fù)蘇提供了新的增長(zhǎng)引擎。供給端或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格上漲：受飛機(jī) 制造供應(yīng)鏈緊張影響，飛機(jī)引進(jìn)成本較高。同時(shí)，各航司有計(jì)劃推進(jìn)飛機(jī)陸續(xù)返廠 檢修，供給端運(yùn)力或?qū)⑹站o。此外，油價(jià)持續(xù)走低有望為航司進(jìn)一步打開(kāi)成本紅利 空間。