交通運輸子行業基本情況如何？

電商大促提振線上消費，6 月“以舊換新”進度暫緩。

1.航空：暑運表現平淡，等待景氣改善

6 月航司客座率表現良好，但未向票價傳導。6 月淡季航司運力同比增速下滑，三大航+春秋+ 吉祥供給同增 4.7%，同時客座率維持高位，同增 1.7pct 至 84.6%。分航司來看，三大航供給 增速有所縮窄，同增 4.4%（5 月為 6.0%），客座率仍較為優秀，同比提升 1.8pct 至 84.1%， 相比 19 年同期高 2.0pct。春秋航空受益于飛行實力提升，6 月運力投放仍明顯快于同業，同增 12.4%，客座率高位同比小幅回落，同降 0.6pct 至 92.1%。吉祥航空 6 月供給維持低速增長， 繼續收縮國內線規模，整體 ASK 同增 1.9%，客座率表現穩中向好，同增 1.7pct 至 86.7%。不 過較高的客座率未在旺季轉化為票價提升，暑運航司票價較為平淡。

暑運國內線票價表現較弱，客座率同比仍稍有提升。2025 年暑運旺季或由于公商務需求受到 抑制，且旅游等因私出行價格敏感性較高，國內線票價表現不佳。根據航班管家的數據，第 27-29 周（6/30-7/27）國內線含油均價 832 元，同比下降 7.5%，并且同比降幅呈現逐步擴 大趨勢。不過航司在需求較弱的情況下，客座率部分彌補票價的下降，第 27-29 周國內線 客座率為 84.4%，同比提升 0.5pct。

收益水平、油、匯共同驅動三大航 2Q25 業績改善。7 月三大航陸續預告 2Q25 業績，國航、 東航、南航 2Q25 歸母凈利潤中值分別為 0.94 億、-4.05 億、-8.00 億，合計歸母凈虧損中 值同比收窄 78.0%，環比 1Q25 收窄 70.7%。我們認為三大航盈利好轉主要因為收益水平 改善，根據航班管家數據，2Q25 國內線含油票價均價同降 3.6%，相比 1Q25 的同比降幅 11.3%明顯收窄，同時 2Q25 客座率同增 2.8pct 至 84.1%。油匯方面，2Q 航空煤油出廠價 均價同降 16.9%，人民幣兌美元中間價升值 0.3%（1Q25 為美元升值 0.4%），共同減輕成 本費用壓力。往后展望，油匯或仍呈利好趨勢，需關注之后 8 月暑運票價和客座率表現， 繼續等待航司景氣改善。

等待供需改善，兌現盈利彈性。往后展望，目前行業整體仍處于景氣底部，我們認為航空 供給增速放緩有望在中期持續，待需求好轉，行業景氣有望改善，疊加航司收益管理精進， 航司收益水平提升或將推動航司兌現盈利彈性。

2.機場：關注產能擴張周期及對利潤的影響

6 月淡季機場旅客吞吐量穩健較快增長。6 月雖為航空出行淡季，但或受益于入境游，國際 線旅客吞吐量增速較快，帶動上市機場整體旅客吞吐量穩健較快增長。上海兩場（浦東+虹 橋）、白云機場、深圳機場、首都機場旅客吞吐量同增 8.1%、11.7%、9.5%、3.7%；同時 國際航線增長較為突出，上海兩場、白云機場、深圳機場、首都機場 6 月國際線同增 17.2%、 19.3%、18.7%、16.2%，并且浦東機場、白云機場、深圳機場、首都機場 6 月國際線恢復 至 19 年同期的 98%、90%、108%、59%。

白云、深圳機場季度業績繼續恢復，關注中期資本開支較少的機場公司。白云機場和深圳 機場預告 2Q25 業績，伴隨流量繼續提升，公司業績進一步好轉。其中白云歸母凈利潤預 告中值 4.58 億，2Q24 為 2.50 億，同增 83%；深圳機場歸母凈利潤預告中值 1.20 億，2Q24 為 0.80 億，同增 51%。不過從估值角度，由于免稅業務受到抑制，機場整體利潤恢復速度 較慢，估值水平吸引力較低，股價彈性或有限。另外部分上市機場將在中期逐步進入下一 輪產能擴張周期，建議關注機場資本開支周期及對利潤的影響。

3.航運：7 月集運/油運運價環比下滑，干散運價環比上漲

7 月，1）集運：關稅影響邊際減弱，市場在經歷 4-6 月貨量急跌急漲行情后，7 月貨量趨 于平穩，運價在 6 月高基數上，大幅回調。2）油運：6 月受伊以局勢升級推動，運價短期 沖高；后續伴隨局勢緩和，運價環比回落。基本面角度，7 月下游需求整體仍偏弱。3）干 散：受季節性需求回升+大宗商品短期走高帶動，7 月運價環比走高。展望 8 月，我們預計 市場供需整體平穩，三大板塊運價或保持震蕩態勢。 集運：7 月 SCFI/CCFI/東南亞集裝箱運輸指數均值同比-53.2%/-38.1%/-37.3%，環比 -16.4%/+2.2%/-5.8% 。其中，歐洲 / 地中海 / 美 西 / 美東線運價均值同比分別 -57.9%/-51.2%/-71.3%/-60.9%，環比分別+13.5%/-16.4%/-43.7%/-35.6%。1）歐線運價同 比下跌，主因上年同期高基數；環比上漲主因關稅擾動，部分運力被調往美線，導致歐洲 市場運力環比有所減少，推漲運價。2）美線 6 月受中美關稅緩和推動，貨主恢復發貨，短 期內大幅推升貨量和運價；進入 7 月，市場貨量回歸平穩，運價在 6 月高基數上，大幅回 落。展望 8 月，我們預計關稅影響邊際減弱，市場供需相對平穩，運價環比 7 月或持平， 同比或下滑。

油運：7 月波羅的海原油運輸指數 BDTI/成品油運輸指數 BCTI 均值同比-13.0%/-28.1%， 環 比 -6.9%/-10.3% ， 其 中 BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR 運 價 均 值 同 比 +5.8%/-19.6%/-28.3%/-30.8%，環比-12.8%/-14.1%/-15.4%/-15.5%。7 月，原油及成品油 輪運價環比下滑主因 6 月因伊以局勢沖突，運價沖高導致 6 月高基數；進入 7 月，伴隨伊 以局勢緩和，運價沖高回落。展望 8 月，考慮末端需求仍偏弱，市場相對平淡，我們預計 運價同環比或持平。從中長期看，我們建議重點關注：1）地緣事件或導致國際原油價格波 動，有利于運輸市場套利需求的增加；2）全球宏觀經濟和原油需求的影響。 干散：7月波羅的海干散貨 BDI/BHSI 運價指數均值同比-6.4%/-12.4%，環比+6.9%/+7.1%。 干散運價環比上漲主因受季節性需求回升+大宗商品價格上漲。展望 8 月，我們預計受季節 性需求提振+商品價格波動，干散運價同比有望增長；環比因 7 月高基數影響，或持平。

4.物流：快遞淡季提前開啟漲價，大宗供應鏈隨大宗品價格走強

電商大促提振線上消費，6 月“以舊換新”進度暫緩。6 月，社零總額/商品零售額/實物商 品網上零售額同比增速分別為+4.8%/+5.3%/+4.7%，環比 5 月（+6.4%/+6.5%/+8.2%）均 下降，或與 618 大促提前開啟、國補投放進度暫緩有關，商品零售額分項中，家電類（環 比-20.6pct）、通訊器材類（環比-19.1pct）、體育娛樂用品類（環比-18.8pct）6 月零售額同 比增速較 5 月有所放緩。2Q25，社零總額/商品零售額分別同比+5.4%/+5.6%（1Q25： +4.6%/+4.6%），仍顯示“以舊換新”對消費的支撐。電商大促亦提振線上消費，2Q25 實 物商品網上零售額同比+6.3%，在社零總額中占比 25.9%，同比+0.2pct，環比+1.8pct。

“以價換量”延續，但件量增速放緩，價格降幅收窄。6 月，快遞件量同比+15.8%，環比 5 月（+17.2%）增速放緩，主因大促提前開始，部分消費行為前置；行業件均價同比-5.9%， 環比 5 月（-7.6%）降幅收窄，或因電商促銷期間部分區域季節性提價。二季度，快遞件量 同比+17.3%，環比 1Q25（+23.0%）增速放緩；件均價同比-6.8%，環比 1Q25（-8.8%） 降幅明顯收窄，2Q25“以價換量”趨勢仍在，但環比 1Q25 明顯減弱。7 月截至 27 日，攬 收/派送量累計估算同比+14.1%/+18.7%。（數據來源：國家郵政局、交通運輸部）

順豐連續 3 個月實現 30%以上件量同比增速，圓通以價換量。分企業看，6 月快遞件量同 比增速：順豐（31.8%）>圓通（19.3%）>行業（15.8%）>申通（11.1%）>韻達（7.4%）， 價格同比增速：申通（-1.0%）>韻達（-4.5%）>行業（-5.9%）>圓通（-6.7%）>順豐（-13.3%）。 順豐延續“量本利”正循環，實現連續三個月件量增速高于 30%，并錄得最快收入增速（順 豐/圓通/申通/行業/韻達：+14.2%/+11.4%/+10.1%/+9.0%/+2.8%，其中順豐為速運物流業 務增速，其余為快遞業務增速）。通達系中，圓通以價換量；申通、韻達件量增速慢于行業， 但價格降幅也小于行業平均。

7 月，核心“產糧區”義烏、揭陽、潮汕等少見地在 7 月淡季出現提價行為。提價具備自下 而上和自上而下兩重驅動力。自下而上，25 年價格戰提早開始，終端價格持續處在低位， 末端加盟商壓力較大。自上而下來看，郵管局要求保障網絡穩定、避免惡性價格戰，對價 格起到托底效應。漲價緩解了網絡經營壓力，7 月出現估值修復行情，在“反內卷”號召催 化下，板塊 7 月以來漲幅明顯。展望 8 月，目前絕大部分電商快遞企業估值仍在歷史低位， 考慮到目前漲價以核心產糧區的低價件為主，若漲價進一步拓展到全價格帶與全網，快遞 企業利潤有望顯著修復。建議密切關注核心地區漲價落地情況和持續性，看好電商快遞板 塊。

關稅影響減弱，跨境電商物流運營展現一定韌性。6 月以來航空貨運運價較為穩定，TAC浦東出港指數 7 月 28 日為 4429，同比降幅為 3.7%，相比指數低點的 5 月 19 日同比降幅 14.2%明顯收窄。我們認為通過航線調配等措施，關稅及相關運輸需求波動對航空貨運公司 運營的影響有限。同時中美航線或由于外航運力部分撤出，供需結構好于悲觀預期。中長 期來看，航空貨運供給難以快速提升，我國航空貨運公司或受益于產業升級，景氣度有望 持續向上，同時通過提升綜合物流能力，航空貨運公司有望增強抗風險能力，實現穩步增 長。

7 月，“反內卷”催化大宗品價格環比明顯走強，大宗供應鏈板塊跟隨上漲。7 月，南華工 業品指數環比+3.3%，同比-3.4%（6 月：-7.9%），其中黑色環比+8.3%，同比-14.1%（6 月：-22.8%）；能化環比+3.5%，同比-14.7%（6 月：-18.8%）。7 月以來，黑色系價格明 顯走強，“反內卷”催化新一輪供給側改革預期，疊加雅下水電站開工對需求預期提振，黑 色系價格全線走強。政治局會議后價格有所回落，主因對反內卷表述更為溫和。基本面角 度，7 月 PMI 為 49.3，較上月下行 0.4pct，施工淡季、地產偏弱，基本面偏弱。預計大宗 品價格消化情緒后震蕩為主，大宗供應鏈板塊筑底。公路運價方面，全國公路整車運價指 數同環比分別+3.2%/+0.1%，大宗商品公路運價 7 月末走強，大范圍高溫天氣持續，居民 用電需求提振運煤需求。

個股層面，嘉友國際業績有望觸底反彈。7 月，“反內卷”疊加雅下開工、城市更新等預期 變化推動黑色系價格回升，焦煤期貨價格快速反彈，下游貿易商提貨積極性大增。供給端 亦有短期擾動，山西、陜西等地加強煤炭安全檢查、疊加蒙古國那達慕節日影響口岸通關， 蒙煤口岸價明顯回升。焦煤價格結束單邊下行，供應鏈業務有望企穩。中長期，“反內卷” 等內需提振政策有望提振蒙古焦煤需求，跨境多式聯運有望盈利上行。