交通運輸各板塊基本面情況如何？

8 月社零增速放緩，線上消費優(yōu)于線下。

1.航空：收益水平有所好轉(zhuǎn)，持續(xù)看好中長期景氣改善

暑運旺季客座率小幅提升，但收益水平承壓。7-8 月旺季航司供給較為平穩(wěn)，行業(yè) ASK 同比增 長 5.3%，受益于銀發(fā)經(jīng)濟(jì)和親子游等，較為旺盛的因私出行需求推動 RPK 同增 5.9%，客座 率仍有小幅提升，同增 0.5pct 至 86.0%。不過暑運旺季或由于公商務(wù)需求受到抑制，且旅游等 因私出行價格敏感性較高，國內(nèi)線票價不佳。根據(jù)航班管家的數(shù)據(jù)，第 27-35 周（6/30-8/30） 民航國內(nèi)經(jīng)濟(jì)艙含油平均票價 841 元，同比下滑 6.5%。

9 月票價有所改善。9 月閱兵后，公商務(wù)出行有所反彈，疊加基數(shù)下降，高頻數(shù)據(jù)同比迎來改 善。根據(jù)航班管家的數(shù)據(jù)，第 36-39 周（9/1-9/28）民航國內(nèi)經(jīng)濟(jì)艙含油平均票價 681 元， 同比提升 1.5%。

中秋國慶假期民航旅客量增速有所放緩，但票價表現(xiàn)較為穩(wěn)健。據(jù)交通部數(shù)據(jù)，中秋國慶假期 民航客運量同比增長 3.3%，增速相比“五一”假期的 11.8%有所回落，或主要由于：1）中長 途在假期前后錯峰出行的比例提升，分流假期期間民航客運量；2）航班量同比增速收窄；3） 中長途航空出行次數(shù)難以隨假期時長同比例增加，故日均同比增速受到拖累。

其中航班量同比增速下降，除去機隊增速較慢因素外，或部分受到臺風(fēng)“麥德姆”影響，同時 也拖累航空旅客出行需求。根據(jù)飛常準(zhǔn)數(shù)據(jù)，中秋國慶假期航班量同增僅 3.2%，低于“五一” 假期的 6.6%；分航線看，國際航線增幅或更高，中秋國慶假期國內(nèi)航線航班量同增 2.2%，國 際+地區(qū)航線航班量（包括內(nèi)外航）同增 9.9%，恢復(fù)至 2019 年同期的 88%。不過較低的航班 量或使得供需結(jié)構(gòu)有所改善，票價表現(xiàn)較為穩(wěn)健。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，中秋國慶假期國內(nèi)經(jīng) 濟(jì)艙含油平均票價同比提升 0.3%。

看好 4Q 行業(yè)收益水平延續(xù)改善。目前行業(yè)整體仍處于景氣底部，不過供給增速保持低位， 同時行業(yè)反內(nèi)卷以及航司收益管理不斷精進(jìn)，疊加基數(shù)較低，我們認(rèn)為 9 月行業(yè)收益水平 的改善有望在 4Q 延續(xù)。并且目前油匯趨勢利好，中長期行業(yè)景氣有望持續(xù)改善，航司收益 水平提升或?qū)⑼苿佑麖椥詢冬F(xiàn)。

2.機場：關(guān)注流量變現(xiàn)能力改善和產(chǎn)能擴(kuò)張周期

暑運上市機場旅客吞吐量穩(wěn)步提升。7-8 月暑運航空出行旺季，上市機場整體旅客吞吐量穩(wěn) 健增長，不過基數(shù)較高，同比增速相比此前月份有所放緩。7-8 月上海兩場（浦東+虹橋）、 白云機場、深圳機場、首都機場旅客吞吐量同增 5.0%、5.3%、3.1%、2.5%；同時國際航 線增長仍明顯高于國內(nèi)，上海兩場、白云機場、深圳機場、首都機場 7-8 月國際線同增 16.8%、 14.6%、13.4%、12.2%，并且浦東機場、白云機場、深圳機場、首都機場 7-8 月國際線恢 復(fù)至 19 年同期的 104%、92%、105%、61%。

仍需探索非航盈利空間，關(guān)注中期資本開支較少的機場公司。當(dāng)前機場流量同比穩(wěn)步提升， 但非航營收增速普遍低于流量增速，機場免稅/廣告等變現(xiàn)業(yè)務(wù)潛力仍需挖掘。2025 年 9 月 27 日，白云機場公告與中國中免設(shè)立免稅品公司運營 T3 出境免稅業(yè)務(wù)，股權(quán)占比中免 51%/ 白云 49%。此前白云已公告 T3 出境由中免運營，此次共同投資設(shè)立新公司，體現(xiàn)雙方發(fā)揮 各自優(yōu)勢，共同做大免稅蛋糕的意愿，同時也提升了白云機場對于免稅業(yè)務(wù)的權(quán)益。往后 展望，需關(guān)注機場免稅客單價回暖節(jié)奏，以及非航業(yè)務(wù)經(jīng)營提升程度。考慮估值水平，目 前板塊股價彈性或有限。另外部分上市機場將在中期逐步進(jìn)入下一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期，建議 關(guān)注機場資本開支周期及對利潤的影響。

3.航運：旺季+增產(chǎn)，看多油運；干散穩(wěn)步增長，集運持續(xù)回落

9 月，1）油運：受季節(jié)性旺季需求疊加 OPEC+增產(chǎn)帶動原油補庫及跨區(qū)域油價套利交易， 原油輪運價環(huán)比大幅上漲，VLCC 漲幅尤為突出；成品油運輸市場相對平淡，運價環(huán)比小幅 回落。2）集運：旺季需求不及預(yù)期，市場貨量承壓，運價延續(xù) 8 月下跌態(tài)勢，其中歐洲和 地中海航線跌幅顯著。3）干散：傳統(tǒng)旺季持續(xù)推進(jìn)，大宗商品貿(mào)易需求穩(wěn)健，運價環(huán)比保 持上漲態(tài)勢。展望 10 月，我們預(yù)計原油輪運市場在 OPEC+增產(chǎn)的帶動下，補庫需求有望 持續(xù)，運價環(huán)比或進(jìn)一步上行；成品油市場整體平穩(wěn)，運價或保持震蕩。集運需求仍偏弱， 短期供給過剩情況難以緩解，運價環(huán)比或進(jìn)一步下行。干散受四季度補庫需求提振，運價 環(huán)比或進(jìn)一步上行。

油運： 9 月 BDTI/BCTI 均 值 同 比 +25.9%/+3.7% ，環(huán)比 +9.1%/-1.3% 。 其 中 ， VLCC/Suezmax/Aframax 運價同比 +108.7%/+155.3%/+61.9% ，環(huán)比 +82.0%/+10.9%/+4.4%。9 月原油輪運價延續(xù) 8 月上漲態(tài)勢。其中，VLCC 環(huán)比大幅上漲 +82.0%，主因三季度傳統(tǒng)旺季需求疊加 OPEC+增產(chǎn)帶動原油補庫及跨區(qū)域油價套利，推 動運價快速攀升。成品油 BCTI 環(huán)比小幅回落-1.3%，反映下游終端需求相對疲弱。展望 10 月，我們預(yù)計原油輪受 OPEC+增產(chǎn)帶動，運價同比有望延續(xù)增長態(tài)勢，但環(huán)比在 9 月高基 數(shù)基礎(chǔ)上，漲幅或收窄；成品油運價或延續(xù)震蕩態(tài)勢。 集運：9 月 SCFI/CCFI/SEAFI 均值同比-47.1%/-37.0%/-8.7%，環(huán)比-12.5%/-6.0%/-0.1%。 其 中 ， 歐 洲 /地中海 /美 西 / 美 東 運 價 均 值 同 比 -59.7%/-46.1%/-64.0%/-57.2% ；環(huán)比 -37.5%/-24.4%/+4.3%/+0.3%。9 月市場延續(xù)下跌態(tài)勢，傳統(tǒng)旺季需求不及預(yù)期，導(dǎo)致運價 承壓。其中，歐線市場由于船舶供給增加大幅高于需求增長，運價同環(huán)比大幅下挫；美線 停航運力增加，對 9 月運價形成支撐，運價環(huán)比止跌。展望 10 月，我們預(yù)計需求仍偏弱， 美線運價環(huán)比或進(jìn)一步下挫；歐線運價在當(dāng)前低基數(shù)上，環(huán)比或保持震蕩。 干散：9 月 BDI/BHSI 均值同比+8.1%/+13.1%，環(huán)比+6.2%/+14.7%。干散運價環(huán)比保持上 漲態(tài)勢，主要得益于傳統(tǒng)旺季持續(xù)推進(jìn)，需求保持韌性。具體表現(xiàn)為：9 月全球大宗商品貿(mào) 易需求穩(wěn)健，鐵礦石、煤炭等貨種運輸需求持續(xù)支撐，疊加南美糧食出口季啟動，多貨種 共振推動運價上行。展望 10 月，預(yù)計受四季度補庫需求延續(xù)及冬儲煤需求提振，干散運價 同環(huán)比增長態(tài)勢有望保持。

4.物流：電商快遞 2H 盈利有望修復(fù)

8 月社零增速放緩，線上消費優(yōu)于線下。8 月，社零總額同比+3.4%，較 7 月/上半年（同比 +3.7%/+5.0%）增速放緩，其中商品社零同比+3.6%，較 7 月/上半年（同比+4.0%/+5.1%） 均放緩，“以舊換新”品類同比增速有所放緩，拖累整體社零增速。線上消費好于線下，8 月實物商品網(wǎng)上零售額同比+7.1%（7 月/上半年：同比+8.3%/+6.0%），帶動實物商品網(wǎng)上 零售額占社零總額比例同比+0.9pct 至 25.6%。（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局）

產(chǎn)糧區(qū)漲價階段性拖累件量增速，行業(yè)價格開啟環(huán)比回升。1）件量方面，8 月快遞件量同 比+12.3%，較 7 月/上半年（同比+15.0%/+19.3%）增速放緩。8 月，廣東、義烏、福建等 省市相繼宣布漲價，部分低價商品暫停發(fā)貨，階段性拖累件量增速，9 月截至 15 日，攬收/ 派送量累計估算同比+9.0%/+9.7%，我們預(yù)計 9 月件量增速仍邊際放緩。2）價格方面，8 月行業(yè)件均價 7.37 元，環(huán)比回升 1 分，同比-7.2%，較 7 月降幅擴(kuò)大（同比-5.3%），但較 上半年降幅收窄（同比-7.7%）。由于各地漲價時間不同、落地執(zhí)行需要時間，本輪漲價提 振效果并未完整體現(xiàn)，截至 9 月 21 日，全國 75%以上件量所在地區(qū)已宣布至少一輪漲價， 我們預(yù)計 9 月價格延續(xù)環(huán)比回升態(tài)勢。（數(shù)據(jù)來源：國家郵政局、交通運輸部）

漲價在企業(yè)收入端得到驗證，申通與圓通價格環(huán)比漲幅最大。分企業(yè)看，8 月件量同比：順 豐（34.8%）>行業(yè)（12.3%）>圓通（11.1%）>申通（10.9%）>韻達(dá)（8.7%），件均價同 比：申通（3.0%）>圓通（-1.1%）>韻達(dá)（-3.5%）>行業(yè)（-7.2%）>順豐（-15.3%）。申 通件均價受漲價提振最為明顯，8 月件均價 2.07 元，環(huán)比回升 1 毛。圓通 8 月件均價 2.15 元，環(huán)比回升 7 分。韻達(dá) 8 月件均價環(huán)比回升 1 分，漲價部分或以補貼加盟商為主。順豐 延續(xù)量增價減趨勢。申通量價平衡最優(yōu)，錄得 8 月最快收入增速：申通（14.5%）>順豐 （14.1%）>圓通（9.8%）>韻達(dá)（5.2%）>行業(yè)（4.2%）。（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

提價與旺季共振，看好 2H25 快遞板塊盈利彈性。8 月以來，從核心產(chǎn)糧區(qū)開始，提價逐步 擴(kuò)散至全國，75%以上件量所在地區(qū)已宣布至少一輪漲價。往后展望，我們認(rèn)為快遞板塊 仍存在如下預(yù)期差：1）8 月僅廣東、福建、義烏三地提價（件量占比約 30%），且部分省 份中下旬提價，我們估計對快遞總部價格提振在 4-5 分（排除派費影響后）。9 月提價范圍 擴(kuò)散至 75%，多輪提價醞釀中，對價格與盈利提振幅度有望超預(yù)期。2）本輪快遞“反內(nèi)卷” 范圍廣、力度大，整治低價競爭、維護(hù)從業(yè)者利益、規(guī)范行業(yè)發(fā)展的決心強，漲價有望持 續(xù)至 26 年。綜上，持續(xù)推薦快遞板塊，首選申通快遞、圓通速遞，推薦中通快遞、韻達(dá)股 份。此外，持續(xù)推薦海外業(yè)務(wù)高增的極兔速遞。

航空貨運運價平穩(wěn)運行，跨境物流關(guān)注 4Q 旺季表現(xiàn)。6 月以來航空貨運運價較為穩(wěn)定，TAC浦東出港指數(shù)平均同比降幅為 5.9%。我們認(rèn)為通過航線調(diào)配等措施，航空貨運公司運營展 現(xiàn)韌性。同時中美航線或由于外航運力部分撤出，供需結(jié)構(gòu)好于悲觀預(yù)期。往后展望，航 空貨運將逐步進(jìn)入 4Q 旺季，跨境電商出貨需求或仍將支撐旺季運價表現(xiàn)。中長期來看，航 空貨運供給難以快速提升，我國航空貨運公司或受益于產(chǎn)業(yè)升級，景氣度有望持續(xù)向上， 同時通過提升綜合物流能力，航空貨運公司有望增強抗風(fēng)險能力，實現(xiàn)穩(wěn)步增長。

降息周期疊加“反內(nèi)卷”，大宗供應(yīng)鏈板塊或景氣向上。反內(nèi)卷提振下，大宗品價格整體同 環(huán)比均有修復(fù)。9 月，南華商品指數(shù)環(huán)比+0.5%、同比+6.0%。基本面角度，9 月 PMI 為 49.4， 較上月+0.1pct，其中原材料價格指數(shù) 53.2%，較上月-0.1pct，反內(nèi)卷影響邊際回落，但中 長期對價格預(yù)期有提振，后續(xù)供需關(guān)系對價格影響仍需觀察。預(yù)計大宗品價格消化情緒后 震蕩為主，大宗供應(yīng)鏈板塊筑底。 個股層面，嘉友國際業(yè)績有望觸底反彈。自 7 月以來，“反內(nèi)卷”等預(yù)期變化推動黑色系價 格回升，焦煤期貨價格快速反彈，下游貿(mào)易商提貨積極性大增。供給端亦有短期擾動，山 西、陜西等地加強煤炭安全檢查、疊加蒙古國那達(dá)慕節(jié)日影響口岸通關(guān)，蒙煤口岸價明顯 回升。焦煤價格結(jié)束單邊下行，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)。中長期，“反內(nèi)卷”等內(nèi)需提振政策 有望提振蒙古焦煤需求，跨境多式聯(lián)運有望盈利上行。