券商漲幅為什么與業績彈性不匹配？

從數據看，2025 年上半年證券行業凈利潤增速高達 64%：在 34 個指數中排名第 4，但前三季度累計漲跌幅 僅排第 22 位；若置于 124 個申萬二級行業指數中對比，其利潤增速排名第 16 位，累計漲跌幅卻僅列第 82。這 種“高盈利增速與弱行情表現”的顯著背離，背后邏輯值得深究。下文我們將從數據出發，對此展開詳細分析。

1.表層原因

首先需要明確的是：實際上，證券板塊并非缺乏上漲行情，也并非未體現業績增長彈性，只是在板塊行情 演繹過程中，普遍存在“投資者賬戶收益與指數/成分股收益顯著不匹配”的突出特征，這也是造成證券板塊 持倉體感較差現象的緣故。而這一現象的具體成因如下： 1、相較于其他行業，證券板塊的“區間最大漲幅”與“持有累計漲幅”差距顯著。從行業對比來看，證 券板塊區間最大收益率與持有累計收益率的差值規模可位列行業前三；若投資者未做有效擇時，僅被動持有， 賬戶收益不僅會大幅低于指數最大漲幅，極端情況下甚至可能出現負收益。 2、證券板塊周期切換速度快，行情彈性通常領先業績彈性約一個季度。按照現行規律，上市公司當前一 個季度財務報表的披露時間，往往已進入下一季度的經營周期（例如中報多在 8 月底披露，而此時三季度已過 半）；因此，當投資者通過財報感知到券商業績向好時，板塊的行情彈性早已提前在股價中反饋完畢。3、證券板塊個股行情分化劇烈，且權重股表現持續欠佳。以本輪行情為例，權重占比超 60%的前十家券 商中，僅 3 只個股跑贏申萬證券指數；而持有收益率排名前兩位的個股，均非權重標的，其漲幅更是其他標的 的數倍乃至 10 倍，收益差距極大。

（1）區間最大漲幅與持有累計漲幅差異巨大

核心呈現兩個指標：一是區間累計漲跌幅，即 2025 年 1 月 1 日 至 9 月 30 日的整體漲跌幅，其計算不依賴任何擇時操作；二是區間最大漲跌幅，指同一時間段內，從區間最低 價出現日起，到后續最高價的相對漲幅，代表最優擇時策略下的潛在收益率。

這兩個指標的差異，恰好能部分解釋“指數賬面收益”與“投資者實際賬戶收益”的落差。若將兩者作差（區間 最大漲跌幅減累計漲跌幅），可發現：在所選 32 個指數中，證券板塊、非銀板塊的差值分別達 35%、31% ，排 名位列第 3 與第 5；在“區間最大收益率”指標上的行情表現，證券板塊非常強勢，不僅顯著跑贏滬深 300 指 數，與中證 1000 相比也差距甚微，可以說與其業績彈性基本匹配。 但這些數據清晰反映出：證券板塊的擇時難度與重要性，遠高于市場中絕大部分板塊。對擇時精準的投資 者而言，能切實感受到證券板塊在本輪行情中仍具備較強彈性；但對擇時不佳的投資者來說，賬戶收益可能近 乎持平，若疊加選股失誤，甚至可能面臨負收益。而這，正是本輪證券板塊行情中，投資者普遍體感“證券板 塊跑輸指數”的第一個原因。

（2）行情彈性領先于業績彈性一個季度左右

中長期維度下，公司股票定價取決于當前基本面與未來預期：當前基本面可通過 EPS（每股收益）或 BPS （每股凈資產）體現，未來預期則反映在估值中——估值水平本質是市場對行業或公司未來成長性的預判，估 值越高，通常代表市場對其未來成長潛力的預期越強。

證券行業因業務特性，估值層面呈現顯著強周期性，這一特征導致其行情彈性通常領先于業績彈性，但領 先程度較短，這一規律可通過數據進一步驗證。盡管今年前三季度證券板塊累計漲跌幅整體不 盡如人意，但若將時間起點前移至去年“924 行情”，并對證券板塊行情與季度財務數據的邊際變化進行錯位分 析，會發現一個關鍵特征： 傳統邏輯中，股票市場成交量通常被用于衡量證券行業的經營環境與業務景氣度。從中長期看，該指標與 證券板塊行情呈現同頻波動特征——當成交量環比提升時，證券板塊行情同步啟動；當成交量環比下滑時，板 塊行情亦同步調整。去年 924 行情以來，證券板塊的表現仍完全符合這一市場規律。 但需注意的是，證券板塊行情漲跌經常會領先業績彈性一個季度左右。當市場預期證券行業下季度業績環 比好轉時，會給予板塊高估值；反之，若預期下季度業績環比走弱，則會下調估值。2024 年初至當年 924 行情 前，受宏觀層面預期擾動，投資者預判證券行業基本面環比走弱，這一預期最終在凈利潤環比增速回落的現實 中逐步得到印證；直至三季度末，市場才逐步形成基本面環比改善的預期——因此在 924 行情啟動前，證券板 塊已在 A 股市場錄得較好相對收益。這里需明確：市場對基本面的預期環比變化，在業績層面未必體現為負增 長，更可能是業績增速的邊際放緩。 2024 年 924 行情后，這種特征愈發顯著——市場給予證券板塊的估值彈性，往往在相鄰的下一季度通過業 績得以兌現。例如，2024 年 Q4（即 924 行情后），證券板塊累計漲幅達 45%，在本文選取的 34 個指數中排名 第 5；盡管同期板塊業績環比彈性不及前期，但滬深兩市股票及基金成交額的環比變化仍與行情完全同步。2025 年 Q1，市場預期業績彈性的環比增速高點已過，證券板塊估值隨之進入調整期；至 Q2，板塊業績環比降速幅 度確實擴大，同期板塊行情在行業指數中亦近乎墊底。不過，證券板塊在二季度反而觸底反彈，這一走勢恰恰 反映出市場對后續基本面變化的樂觀預期。

若財報披露的業績增速僅為后驗的客觀事實，無法直接體現市場對基本面的預期變動，那么萬得統計的機 構一致預測，則能提供更直觀的參考。 觀察賣方機構的盈利預測修正規律可見：財報季前后（具體為季報發布前 1 個月至后 1 周），機構通常集體 調整對上市公司的盈利判斷。從 2025 年證券行業 EPS 的機構一致預測來看，年內預期經歷了“年初下 調→二季度初小幅上修→中報前后持續上修”的清晰變化。

這種修正軌跡部分程度上反映了資本市場對證券行業的業績預期變化。一季報前后機構對盈利預測“先上 調后下調”預測，反映 Q1 財報及 4~5 月經營狀況可能低于原本預期，對應 Q1 證券行業業績環比下滑，Q2 市 場日均成交額環比下滑；二季度財報季前微弱上修，對應機構對行業中期表現沒有給予非常樂觀的預期；而在 中報發布后，三季度經營期間，機構大幅上調盈利預測，反映中報實際業績可能超預期而且 Q3 行業經營狀況也 超出市場預期。 由此可得出兩點結論：一是 2025 年證券行業經營狀況環比波動顯著，直接導致機構預期頻繁調整；二是盈 利預期上修節奏與行情漲跌大體錯開一個季度，這與前述論點形成了相互印證。

因此，證券板塊行情領先于其業績彈性一個季度左右，是投資者感覺“券商明明業績很好但板塊漲幅卻不 大”的第二個原因。

（3）券商個股行情集中于少數非權重類標的

除上述兩點外，證券板塊持倉體驗欠佳，還存在一個原因：選股難度高。申萬證券二級行業指數包含 50 只 成分股，覆蓋了行業內主要券商及相關標的，但前三季度累計收益能跑贏該指數的僅 20 只，占比不足四成；即 便在這 20 只“跑贏股”中，內部表現同樣懸殊：漲幅前兩名的個股，漲幅不僅是第三、四名的兩倍，更是該指 數整體漲幅的 10 倍左右。這組數據清晰凸顯證券板塊內部行情分化度極高，投資者一旦選股失誤，極易陷入 “指數漲了但持倉沒盈利”的“賺了指數不賺錢”困境。 此外，板塊內權重股的表現欠佳，進一步加劇了持倉體驗的落差。尤其是依賴指數權重進行分散布局的被 動型投資者，若僅按權重比例買入標的，常會陷入“指數明明在漲，個人持股卻漲幅有限甚至原地踏步”的情 況，與預期收益脫節。 如圖 5 所示（成分股按權重從左至右排序），在權重前十的券商股中，這十只個股合計貢獻了申萬證券指數 60%以上的權重，前三季度累計收益能跑贏該指數的僅華泰證券、廣發證券、東方證券三家，占比僅三成。其余 七只權重股均跑輸指數，也印證了權重股對整體持股體驗的拖累。

被動配置型投資者是證券板塊的核心持倉群體，而權重股的持續表現欠佳，正是導致這部分投資者產生 “券商板塊似乎沒怎么漲”這種感受的重要原因。

2. 深層邏輯

上文提及的證券板塊三大特征，不僅構成了“板塊漲幅與業績彈性不匹配”的表象，也是造成投資者賬戶 收益與指數、個股收益出現巨大差異的根本原因。 但為何證券行業會具備這些特征？初步梳理出三大核心原因：一是傳統自營業務占比過高，導致券商業績彈性的可預測性大幅降低；二是傳統經紀等業務帶有強周期性，使得業績呈現“投資者所見即已兌現”的特點， 行情提前反映完畢；三是行業競爭高度同質化，個股基本面難以通過預期邏輯進行準確判斷。 這三大原因與上文所述的證券板塊三大特征一一對應，下文將結合具體數據對其展開逐一論證與分析。

（1）業績彈性的難以預測性：自營收入占比過高

證券板塊“持有累計收益”與“指數最大收益”差異顯著的特征，直接導致券商股擇時難度極大，其本質原 因在于證券行業基本面可預期性較差。從定量角度看，基本面可預期性主要體現為業績彈性的可預測性，而這 一預測性的核心制約因素，是券商自營業務占比過高。 券商業務模式大致可分為經紀、投行、資管、信用、自營五大類。其中，前四類業務中，券商均以資本市場 中介身份，為投資者、企業、股東提供各類投融資服務；但傳統自營業務（少數券商自營以客需類業務為主） 卻與客戶需求無關，而是券商利用自身融資資金，參與股票、債券、基金等市場投資以獲取收益。 這種業務模式帶來兩大問題：一方面，關注券商股的投資者，難以像分析其他行業那樣，通過研究證券行 業的產業趨勢變化把握基本面拐點，進而實現有效擇時；另一方面，即便投資者在經紀、資管、投行等業務中 發現趨勢變化，券商最終業績也可能因與這些趨勢無邏輯關聯的傳統自營業務，偏離預期的投資邏輯與業績預 測。 實際上，從中長期維度來看，證券板塊的漲跌幅與板塊整體業績邊際變化的方向始終一致。但近年來國內 券商傳統自營業務占比持續提升，使得券商業績的不可預測性逐步增強。

1）業績預測方向不準確：券商傳統自營是股票、債券、基金、理財等資產的多元化配置，由于無法準確 衡量不同資產在不同周期對自營業績的影響程度，歷史上曾出現過證券板塊基本面整體誤判的情況。以 2023 年為例，滬深兩市全年成交額累計 240 萬億元，同比下滑 3.1%——按傳統邏輯判斷，這應是券商業績承壓的一年，但實際情況是，50 只成分股券商凈利潤同比增長 6.2%，核心原因正是債券市場走牛為固收自營帶來豐 厚回報。 2）業績預測幅度不精確：從歷史經驗來看，券商自營業務彈性在牛市時期通常高于熊市時期，但具體增 長幅度、各家公司的增速彈性，基本無法依據理性邏輯準確預測。實務中，投資者常采用“基數對比”法形成 粗略判斷，例如去年某季度業績基數低，來年該季度增長幅度大概率較高，反之則較低。但這種方法最終只能 提供一個安全邊際的參考，市場自然難以給予相關券商高估值。

（2）盈利模式的強周期屬性：輕資本業務通道化

周期行業的特征主要有三點：一是與宏觀經濟或市場景氣度高度綁定，行業景氣度隨宏觀指標波動而變化； 二是業績波動幅度大，盈利并非階梯式穩步增長；三是股價或估值反應往往超前于業績，會提前反映市場對周 期拐點的預期。 其中第三點在證券行業中體現得尤為突出，作為典型的強周期性行業，證券行業存在一種特殊的預期邏輯： 當下業績越好，投資者越傾向于預判后續業績將隨周期回落；當下業績越差，反而越容易形成業績即將觸底回 升的反向預期。 這種預期邏輯的背后，除了受此前提到的自營業務影響之外，還因為證券公司業務結構中占比第二的傳統 經紀業務同樣帶有顯著的周期屬性。 優秀的商業模式往往能通過產品或服務的規模效應、網絡效應，在長期積累中階梯式或螺旋式構建并強化 競爭壁壘。但對國內多數券商而言，短期盈利壓力主導了發展策略，公司傾向于跟隨式布局而非主動創新，經 紀業務的經營目標聚焦于快速兌現利潤回報，而非投入資源打造長期核心壁壘。

誠然，金融業務不可避免的存在周期性，這一點從圖 7 中可見一斑?？v覽海內外市場，即便被公認為具備 核心競爭力的海外頭部投行、國內互聯網券商，其業績增長在特定階段也會呈現高波動特征。事實上，周期性與成長性并非恒定對立的概念，而是行業或企業不同發展階段的業績表現形態，一家公司在發展早期常以成長 性為主導，進入成熟階段后則更易呈現周期性特征，這是市場普遍規律。不存在永遠保持成長性的業務，也沒 有始終僅具周期屬性的公司，被資本市場解讀為周期性或成長性的核心差異在于企業是否能培育出新的內生增 長曲線。 此外，國內證券行業也存在一個顯著特點：業務創新高度依賴“周期性”紅利。這里的“周期性”需特別說 明，它并非單純的經濟周期，而是涵蓋宏觀環境、政策導向、市場行情等多維度因素的綜合紅利。具體表現為： 缺乏這類紅利時，行業常陷入創新方向模糊的困境；一旦紅利出現，又容易陷入蜂擁式布局的同質化競爭。這 種特征直接導致國內券商的成長性階段比海外同行更為短暫和稀缺。

（3）競爭邏輯的高度相似性：產品和服務同質化

所謂競爭邏輯的高度相似性，是指券商若想實現對同行的超越，其戰略方向與競爭維度往往與其他競爭者 高度趨同。 在尋求效率提升與追趕對手時，多數券商傾向于采用跟隨策略而非主動創新，通過在相同賽道縮小與頭部 機構的差距實現增長。從經營視角看，這種模式性價比更高、風險更低，但對投資者而言，弊端也十分明顯： 大部分券商的競爭模式高度雷同，導致從基本面角度難以挖掘差異化因子，進而無法對不同券商給出差異化估 值。 最終，市場會退而求其次，選擇以業務結構為核心維度，對券商的基本面特性進行區分。例如，資管業務 占比顯著高于同行、或投行業務優勢突出的券商，更易成為獨特標的并獲得差異化估值。