信用債行情與市場一二級市場復(fù)盤

2025 年前三季度，信用債凈融資同比增加 5307 億元，其中科創(chuàng)債新政助力產(chǎn)業(yè)債 為供給主力，三季度權(quán)益市場強勢帶動金融債發(fā)行提速，城投債融資政策持續(xù)偏緊，供 給明顯收縮。

一、2025Q3 信用債市場：科創(chuàng)債 ETF 帶動利差壓縮，股債蹺板下調(diào)整明顯

2025 年三季度，季初理財資金回流疊加首批 10 只科創(chuàng)債 ETF 上市交投火熱帶動信 用債表現(xiàn)強勢，但“反內(nèi)卷”政策、中美關(guān)稅繼續(xù)延期等影響下市場風險偏好回升，股 債蹺板效應(yīng)明顯，疊加公募基金銷售費率新規(guī)等影響，機構(gòu)贖回反復(fù)，債市整體處于逆 風期，信用債收益率震蕩上行，但利差走勢分化，短端小幅收窄、中長端明顯走闊。7 月 中上旬，“反內(nèi)卷”行情演繹帶動權(quán)益情緒較好，利率債收益率小幅上行，但季初理財資 金回流疊加首批 10 只科創(chuàng)債 ETF 上市交投火熱，信用債配置力量偏強，表現(xiàn)優(yōu)于利率 債，信用利差主動收窄；7 月下旬至 9 月末，“反內(nèi)卷”政策、中美貿(mào)易談判、雅江水電 工程開工、財政貼息促消費等政策支撐風險偏好回暖，股債蹺板效應(yīng)強化，疊加公募基 金銷售費率新規(guī)征求意見稿發(fā)布、央行買債預(yù)期落空，機構(gòu)贖回情緒反復(fù)，信用債收益 率震蕩上行，信用利差主動走闊至季度高點后被動收窄，季末再次主動走闊。 整體看，2025 年三季度末，相較二季度末，1yAA+中短票收益率上行 9BP 至 1.86%， 信用利差收窄 3BP 至 26BP；3yAA+中短票收益率上行 20BP 至 2.11%，信用利差維持在 33BP 左右；5yAA+中短票收益率上行 29BP 至 2.30%，信用利差走闊 6BP 至 50BP； 10yAA+中短票收益率上行 35BP 至 2.71%，信用利差維持在 67BP 左右。

以 3 年期 AA+中短票收益率和信用利差走勢劃分 2025Q3 信用債市場行情，大致可 以分為兩個階段： 第一階段（7 月中上旬）：“反內(nèi)卷”行情演繹帶動權(quán)益情緒較好，利率債收益率小幅 上行，但季初理財資金回流疊加首批 10 只科創(chuàng)債 ETF 上市交投火熱，信用債配置力量 偏強，表現(xiàn)優(yōu)于利率債，信用利差主動收窄。7 月上旬，中央財經(jīng)委會議提及“推動落后 產(chǎn)能有序退出”，“反內(nèi)卷”行情演繹帶動權(quán)益情緒較好，利率債收益率小幅上行，但季 初理財資金回流，信用債配置力量偏強，表現(xiàn)優(yōu)于利率債，信用利差主動收窄；中旬，農(nóng) 合行監(jiān)管消息持續(xù)發(fā)酵，市場出現(xiàn)重啟棚改等穩(wěn)增長政策發(fā)力的相關(guān)討論，債市利空因 素積累，疊加稅期走款資金擾動放大，各行業(yè)“反內(nèi)卷”政策加速推進，權(quán)益情緒持續(xù)偏 強，債市收益率開始向上調(diào)整，但首批 10 只科創(chuàng)債 ETF 上市后交投火熱，催化信用債行情，信用利差繼續(xù)主動收窄。整體看，1yAA+中短票收益率下行8BP至7月18日的1.70%， 信用利差收窄 8BP 至 22BP 左右；3yAA+中短票收益率下行 7BP 至 1.83%，信用利差收 窄 9BP 至 23BP；5yAA+中短票收益率下行 4BP 至 1.98%，信用利差收窄 7BP 至 37BP； 10yAA+中短票收益率下行 11BP 至 2.25%，信用利差收窄 14BP 至 53BP 左右。

第二階段（7 月下旬-9 月末）：“反內(nèi)卷”政策、中美貿(mào)易談判、雅江水電工程開工、 財政貼息促消費等政策支撐風險偏好回暖，股債蹺板效應(yīng)強化，疊加公募基金銷售費率 新規(guī)征求意見稿發(fā)布、央行買債預(yù)期落空，機構(gòu)贖回情緒反復(fù)，信用債收益率震蕩上行， 信用利差主動走闊至季度高點后被動收窄，季末再次主動走闊。7 月下旬，“反內(nèi)卷”政 策、中美貿(mào)易談判邊際向好、雅江水電工程開工等帶動權(quán)益市場強勢，股債蹺板影響下 債市調(diào)整、贖回壓力放大，信用債收益率明顯上行，利差主動走闊；8 月上旬，7 月信貸 數(shù)據(jù)預(yù)期偏弱，贖回擾動降溫，債市情緒略回暖，信用債收益率小幅下行，信用利差收窄 但壓縮動能減弱，中旬，“反內(nèi)卷”政策、財政貼息促消費、中美關(guān)稅繼續(xù)延期 90 天等 支撐股市強勢，債市贖回壓力再次放大，信用債收益率轉(zhuǎn)為上行，信用利差大幅走闊至 季度高點，下旬，權(quán)益市場延續(xù)強勢，但債市逐漸企穩(wěn)，贖回壓力緩解，整體處于震蕩行 情，歷經(jīng)贖回擾動后信用債利差修復(fù)節(jié)奏偏緩，中短端修復(fù)相對較好；9 月，資金面、寬 信用預(yù)期、公募基金銷售費率新規(guī)等反復(fù)擾動，信用債收益率震蕩上行，中上旬調(diào)整幅 度不及利率債，中短端信用利差被動收窄、長端走闊，下旬信用利差整體主動走闊。整體 看，1yAA+中短票收益率上行 17BP 至 9 月末的 1.86%，信用利差走闊 5BP 至 26BP； 3yAA+中短票收益率上行 28BP 至 2.11%，信用利差走闊 10BP 至 33BP；5yAA+中短票 收益率上行 33BP 至 2.30%，信用利差走闊 13BP 至 50BP；10yAA+中短票收益率上行 46BP 至 2.71%，信用利差走闊 14BP 至 67BP 左右。

二、信用債一二級市場復(fù)盤：凈融資額小幅增長，收益率全線上行

（一）一級市場：產(chǎn)業(yè)債、金融債為供給主力，城投債持續(xù)縮量

2025 年前三季度，信用債凈融資同比增加 5307 億元，其中科創(chuàng)債新政助力產(chǎn)業(yè)債 為供給主力，三季度權(quán)益市場強勢帶動金融債發(fā)行提速，城投債融資政策持續(xù)偏緊，供 給明顯收縮。具體看，2025 年前三季度，信用債發(fā)行規(guī)模同比增長 5%至 14.51 萬億元， 到期規(guī)模同比增長 2%至 11.81 萬億元，凈融資規(guī)模 2.7 萬億元，同比增加 5307 億元。分 行業(yè)看，科創(chuàng)債新政帶動下，產(chǎn)業(yè)債仍為供給主力，凈融資規(guī)模 1.69 萬億元，占信用債 凈融資規(guī)模的 62%左右，凈融資規(guī)模同比增長 2703 億元，細分行業(yè)中公用事業(yè)凈融資規(guī) 模最高（6184 億元）；城投債融資監(jiān)管仍較嚴格，供給繼續(xù)收縮，凈融資規(guī)模為-1583 億 元，同比下降 2054 億元；年初受財政注資和債務(wù)置換影響，大行發(fā)債補充資本需求不高， Q2 供給超季節(jié)性，Q3 股市表現(xiàn)強勢，券商資金補充需求明顯提升，帶動金融債整體發(fā) 行提速，凈融資規(guī)模為 1.17 萬億元，同比增長 4659 億元。

城投債方面，18 省城投債凈融出，21 省城投債凈融資同比下降。從絕對規(guī)?？?，18 省城投債凈融資規(guī)模為負，其中江蘇凈融資規(guī)模為-1130 億元，其次為湖南、重慶，凈融 出規(guī)模均在 300 億元以上，其余各省中，山東、廣東凈融資規(guī)模最高，均在 400 億元以 上；從同比變化看，重慶同比下降 425 億元，山東、江蘇、福建同比下降規(guī)模均超 300 億 元，其余各省中，天津同比增長規(guī)模最大（611 億元）。

（二）二級市場：信用債短端利差收窄，中長端明顯走闊

2025 年三季度，信用債收益率全線上行，中長端上行尤為明顯，信用利差走勢分化， 短端小幅收窄，中長端明顯走闊。具體看，2025 年三季度，3y 以內(nèi)信用債上行幅度在 20BP 以內(nèi)，3-5y 多數(shù)上行 20-30BP，長久期品種上行幅度在 30-45BP 之間，中長端信用 債上行幅度更大，其中中高等級上行幅度普遍大于低等級；信用利差走勢分化，3y 以內(nèi) 普遍收窄 5BP 以內(nèi)，其余品種普遍走闊 4-15BP，長久期品種走闊幅度相對較大。 細分板塊看，各行業(yè)收益率均全線上行，利差走勢呈分化狀態(tài)，其中城投債、銀行 二永債表現(xiàn)相對偏弱，而穩(wěn)地產(chǎn)基調(diào)與“反內(nèi)卷”政策行情下地產(chǎn)債、周期債表現(xiàn)尚可。

城投債：收益率全線上行，中長端上行明顯，利差走勢分化，短端收窄、長端走闊。 具體看，2025 年三季度，1y 以內(nèi)城投債收益率上行 3-7BP，2-3y 上行 13-35BP，4-5y 上 行 20-40BP，中長端上行明顯，且多數(shù)期限中低等級上行幅度較大；城投債利差走勢分 化，1y 收窄 5-9BP，其余走闊 1-18BP，其中長久期、低等級品種走闊相對明顯。

地產(chǎn)債：收益率全線上行，中長端、隱含評級 AA+品種上行明顯，利差走勢分化。 具體看，2025 年三季度，2y 以內(nèi)地產(chǎn)債收益率多數(shù)上行 11BP 以內(nèi)，3-5y 多數(shù)上行 11BP 以上，各期限隱含評級 AA+品種上行明顯；地產(chǎn)債利差走勢分化，各期限隱含評級 AA+ 品種普遍走闊 5-16BP，且中長端走闊明顯，其余品種收窄 1-12BP。

銀行二永債：收益率全線上行，中長端上行明顯，利差走勢分化，短端收窄、長端 走闊。具體看，2025 年三季度，2y 以內(nèi)銀行二永債收益率上行 20BP 以內(nèi)，3y 上行 24- 29BP，4-5y 上行 33-46BP，中長端、中高等級上行明顯；銀行二永債利差走勢分化，1y 收窄 4-11BP，其余走闊 3-23BP，其中長久期走闊更明顯。

周期債：收益率全線上行，中長端、隱含評級 AA+品種上行明顯，利差走勢分化。 具體看，煤炭債方面，2y 以內(nèi)收益率多數(shù)上行 15BP 以內(nèi)，3-5y 多數(shù)上行 15BP 以上，各 期限隱含評級 AA+品種上行明顯，利差走勢分化，各期限隱含評級 AA+品種普遍走闊 0- 6BP，且中長端走闊明顯，其余品種收窄 0-11BP；鋼鐵債方面，2y 以內(nèi)收益率多數(shù)上行 13BP 以內(nèi)，3-5y 多數(shù)上行 13BP 以上，各期限隱含評級 AA+品種上行明顯，利差走勢分 化，各期限隱含評級 AA+品種普遍走闊 1-7BP，且中長端走闊明顯，其余品種收窄 3-8BP。