中遠海能（600026）研究報告：蓄勢以待，彈性可期.pdf

中遠海能（600026）研究報告：蓄勢以待，彈性可期。已打造油成運規(guī)模第一梯隊，外貿(mào)油運帶來業(yè)績彈性，料內(nèi)貿(mào)與 LNG 業(yè)務(wù)將構(gòu) 成業(yè)績基石。中遠海能深耕油輪運輸主業(yè)，前身為中海發(fā)展，2016 年剝離干散 業(yè)務(wù)并進行資產(chǎn)重組后改名中遠海能，業(yè)務(wù)范圍涵蓋國際和中國沿海原油及成 品油、國際液化天然氣運輸業(yè)務(wù)。截止 2021 年末，公司擁有和控制油輪運力 166 艘，其中自有運力 154 艘，參與投資 LNG 船 49 艘，38 艘已運營。外貿(mào)油 運的高運價彈性帶來業(yè)績彈性，2020 年 TD3C-TCE 最高超過 20 萬美元/天。未 來兩年供需結(jié)構(gòu)改善預(yù)期疊加地緣政治事件影響，如果油價出現(xiàn)回調(diào)將帶動補 庫存和儲油需求，外貿(mào)油運上行周期的拐點或臨近。內(nèi)貿(mào)油運以 COA 方式鎖定 貨源、LNG 船均與項目綁定提供穩(wěn)定船舶租金和收益，料公司 2022 年內(nèi)貿(mào)油 運&LNG 貢獻歸母凈利潤 14~16 億元左右，將構(gòu)成業(yè)績壓艙石。

復(fù)盤歷史挖掘驅(qū)動因子，補庫需求的拐點臨近及原油貿(mào)易路線可能重構(gòu)或?qū)Ⅱ?qū) 動油運行業(yè)于 2022H2 或 2023H1 開啟上行周期。近年來全球約 80%的石油通 過油輪運輸，屬于典型的周期行業(yè)。供給端具有較強確定性，其中新船訂單逐 漸消化，考慮造船價格上漲、船臺緊張以及環(huán)保因素影響，舊船拆解速度或為 未來兩年供給端關(guān)鍵變量。地緣政治事件對需求端的影響或日益凸顯，對比 2021 年壓制因素，目前 OECD 庫存低于近 5 年平均水平，若油價出現(xiàn)回調(diào)將帶動補 庫存和儲油需求，未來兩年外貿(mào)油運或迎來向上周期。復(fù)盤歷史，挖掘 2005 年 7 月~2007 年 10 月、2014 年 3 月~2015 年 4 月、2020 年 3 月~2020 年 4 月驅(qū) 動因素，我們認為 OPEC 增產(chǎn)、產(chǎn)油國價格戰(zhàn)驅(qū)動油價回調(diào)提振原油運輸和儲 存需求，其中 2015 年 5 月中遠海能平均 PB 提升至 2.2 倍左右。在供給端偏緊 背景下，補庫需求的拐點臨近及原油貿(mào)易路線可能重構(gòu)或?qū)Ⅱ?qū)動油運行業(yè)于 2022H2 或 2023H1 開啟上行周期。

供給：在手訂單難以滿足替換需求，船隊老齡化疊加環(huán)保公約即將實施或加速 老船退出，供給緊平衡具有較強確定性。運力供給方面：截止 2022 年 6 月 VLCC 在手訂單僅占現(xiàn)有運力 5.5%，占船齡 15 年以上運力的 24%，為 2008 年以來 的歷史低點。低景氣周期和環(huán)保公約影響訂單增長，疊加集裝箱訂單與 LNG 訂 單的增長擠壓油輪新訂單空間，截止 2022 年 6 月行業(yè) VLCC 無新簽訂單。運 力退出方面：隨著 EEXI 和 CII 的即將實施，截止 2022 年 2 月 VLCC 中的合規(guī) 占比僅為 35.5%，或?qū)⑦M一步加速老舊船退出。若伊核協(xié)議落地，部分涉伊老 舊 VLCC 貿(mào)易窗口關(guān)閉為大概率事件，疊加廢鋼價格高位助力老舊 VLCC 運力 退出。受限于船價上漲、船臺緊張，預(yù)計未來供給端運力增速將逐漸收緊，有 望實現(xiàn)供給緊平衡。預(yù)計 2022/2023 有效運力增速為 5.4%/3.6%。

需求：預(yù)計補庫需求將主導(dǎo)未來需求恢復(fù)、俄烏沖突或?qū)⒅貥?gòu)原油貿(mào)易路線， 2022/23 年 VLCC 需求增速為 5.9%/4.7%。小船收益有望逐步向 VLCC 傳導(dǎo)， 我們測算 VLCC TCE 增加 10000 美元/天，有望貢獻利潤增量 11.5~11.7 億。 高油價疊加增產(chǎn)不及預(yù)期仍在影響補庫進程，但持續(xù)性去庫存將帶來更為長久 的補庫周期。截止 2022 年 3 月，OECD 的石油庫存低于 5 年均值 9.1%。美國 連續(xù)釋放原油儲備，OPEC+6 月決定將 7、8 月產(chǎn)量提高至 64.8 萬桶/日 (原計 劃 43.2 萬桶/日)，利好因素不斷累積。此外運距拉長將推動需求提升，俄烏沖 突或重構(gòu)原油運輸路線，傳統(tǒng)波羅的海到東歐或從黑海到西歐航線或?qū)⒈惶娲?受歐洲制裁影響，2022 年 4 月阿芙拉型與蘇伊士型油輪 TCE 提升至 66424 美 元/天和 77175 美元/天，環(huán)比增長 40.2%/43.5%，當(dāng)現(xiàn)有貿(mào)易協(xié)定執(zhí)行完畢， 歐洲原油及成品油缺口或進一步擴大，小船收益有望逐漸傳導(dǎo)至 VLCC，我們測 算 VLCC TCE 增加 10000 美元/天，有望貢獻利潤增量 11.5~11.7 億。