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航空運輸行業專題報告：最后一塊拼圖，國際航線的過去、現在和未來。[Table_Summary2] 最后一塊拼圖：撲朔迷離的國際航線？ “強預期”更需“強現實”驗證，價格才是關鍵變量：23 年開始隨著板塊從“左側”炒預期階 段，進入“右側”真實基本面驗證階段后，股價已經隱含運量完全修復的預期；從邊際視角來 看，市場更加關注后疫情時代“殘酷現實”之下行業收益水平的積極信號。最后一塊拼圖，國 際航線復航，催化下一個價格拐點：盡管防疫政策放開后內需恢復較好，但國際航班量目前仍 只有疫情前的兩成左右，國內運力大幅過剩，最終導致春運期間國內平均票價水平相較 2019 年農歷同期仍存在 10%左右的缺口，同時機場免稅收入近似于無，或是導致板塊股價持續低迷 的核心原因。隨著 3 月底新航季的臨近，預計換季后 Q2 開始國際航班量有望迎來加速修復， 帶動整體需求持續改善以及國內供給冗余度的下降，長期的價格拐點已經若隱若現。

過去：最高端消費力，航空重成本，機場聚盈利

需求扎根旅游，占比八成，壟斷最高端消費能力：國際市場的出行需求以旅游等因私出行需求 為主，公商務出行需求占比相對較低，且壟斷最高端消費能力，定位前 2%最有錢，出行需求 保持快速增長，領先行業整體水平。對于航司，國際市場收益低、虧損大，往往是航司成本中 心而非盈利中心。疫情前長周期中國際航線的單位收益水平只有國內航線收益水平的八成左 右，國際航線整體面臨較大額度虧損，難以實現盈虧平衡。補貼刺激下低線供給過剩、外航競 爭加劇以及天然重資產運營，或是國際市場疫情前盈利能力偏弱背后的核心原因。對于機場， 其具有壟斷經營的特征，機場以近乎零成本“被動享受”政府與航司向其源源不斷輸送流量， 利潤根源自免稅，基本面修復有賴國際客流；橫向對比，免稅決定盈利，盈利決定市值水平。

現在：國際航線如何復蘇？——海外螺旋式改善

1 月 8 日開始，國際市場入境落地隔離政策全面取消，標志著國際航線復蘇跨入實質性通道， 出入境流量修復漸入佳境，當下國際航線恢復接近兩成。海外地區“寬松防疫”如何影響國際 出行需求？——修復順勢而至，螺旋式改善。1）整體看：國際依托國內，短途領先長途；整體 螺旋式改善，歐美跨境線恢復九成左右，亞洲區域國際恢復緩慢；2）需求結構分化：因私領先 公商務，報復性消費趨勢明顯，且高端消費率先復蘇，修復斜率更陡且更具韌性；3）收益修復 分化：區域內部航司修復同樣分化，低成本領先全服務。

未來：復蘇箭在弦上，機遇一觸即發

對于航司，側重供給杠桿效應：國際航線放開，首先帶來資產周轉效率的提升。隨著國際市場 大幅加班的推進，國內供給冗余度下降，資產利用率提升，加速固定成本攤薄，成本壓力收斂， 盈利逐步環比改善。參考海外市場，需求恢復領先產能爬坡，航司盈利快速修復，疫情后航空 業的供需錯配將逐步顯現，新一輪周期已經處于醞釀階段，隨著國際需求回暖，航空股有望迎 來波瀾壯闊的周期機遇。對于機場，隨著國際航線大幅復航，將從基本面復蘇，到議價權回歸： 1）階段一：盈利均值回歸，守望國際客流拐點。國際客流復蘇是行業基本面修復的關鍵變量， 23 年將實現從國門開放→國際流量爬坡→盈利修復的均值回歸；2）階段二：議價權均值回歸， 展望遠期價值兌現。機場壟斷全國最高端消費能力的渠道優勢并未削弱，疫情后機場將實現資 產屬性的升級，盈利的天花板逐步抬升，釋放遠期價值彈性，兌現議價權的均值回歸。