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皓元醫藥（688131）研究報告：進階中的“產品+服務”型特色CXO。定位：模式稀缺的 CXO，深蹲布局下增長動能強勁。我們發現，公司自 2021 年 上市以來的融資總額約 30 億元（包括可轉債擬募資 11.61 億元），與藥石科技 2017 年上市至今融資額基本相當。2022 年，公司在產能及人員的高速擴張與疫 情、生物醫藥投融資遇冷及宏觀環境的疊加影響下，出現了短期費用承壓，估值 水平經歷了較大調整。我們認為，部分投資者關注到了公司“在景氣下行周期下 的資本開支加速”，但忽略了公司“產品+服務”模式的獨特性與稀缺性。我們認 為，存貨的前置與產能釋放后的動能切換將驅動公司 2023 年后逐步進入業績增 長的拐點區間，在前端與后端的多向拓展將給公司帶來更強勁的增長動能與增長 持續性。

前端：存貨高增，周轉加速

行業：全球拓展空間巨大，公司當前市占率低，快速布局抓住起步窗口。我們測 算得到 2023 年全球分子砌塊市場空間約 226 億美元，根據沙利文預測 2023 年工 具化合物對應的生命科學試劑市場空間約 231 億美元。按收入規模估算，當前皓 元前端產品在全球的市占率不足 1%。我們發現，以皓元醫藥、畢得醫藥、藥石 科技、阿拉丁等公司為首國內高端試劑公司 2021-2022 年開始在產品 SKU 拓展 等方面持續加速，并在海外新區域、新客戶拓展方面動作頻繁，我們認為整體行 業已處在加速窗口，而具備產品及服務優勢的皓元醫藥或是最先跑出來的一批公 司之一。

發展階段：分子砌塊擴張初期，工具化合物逐步成熟。公司分子砌塊業務與全 球頭部供應商相比產品 SKU 數量仍有較大差距，公司仍處在加速擴 SKU 的初期 階段；從 Google Scholar 引用占比數量來看，公司工具化合物業務已初步具備全 球影響力。從存貨結構上看，由于公司此前存貨跌價準備率相對穩定，而 2022 年大幅下降至 11.50%，我們判斷新增存貨結構中跌價準備率相對較低的分子砌 塊產品占比或大幅提升。

我們認為，公司前端業務結構具備強于可比公司的協同優勢，這種優勢會隨著業 務拓展與規模擴張逐步凸顯，支撐公司在庫存備貨提速的同時實現存貨周轉率的 快速回升。從客戶拓展角度，前端兩大業務可實現國內外藥企、科研機構、綜合 渠道商、CXO 之間的導流；從區域拓展角度，公司已通過在美國、德國、印度 （規劃中）等地成立商務中心的方式開展屬地化的業務拓展，在國內布局六大前 置倉實現需求全面覆蓋；從產品拓展角度，公司在工具化合物方面積累的渠道與 化合技術將賦能處于發展初期的生物試劑產品線與分子砌塊產品線拓展，且公司 通過與 AI 制藥商合作方式輔助藥化合成實現產品開發過程中的降本增效。

后端：能力升級，動能切換

立足高端仿制藥，“產品價值量升級+創新轉型”驅動高增長。公司具備較強化 學合成能力，在業務發展早期便通過攻克艾日布林、曲貝替定、依喜替康等合成 難度較大的原料藥品種。馬鞍山、山東菏澤的產能逐步釋放結合下游客戶的藥證 申報階段，公司將實現從委外到自產、從中間體到原料藥產品的增長動能切換。 在創新藥 CDMO 業務方面，我們認為，從實驗室到工廠、從產品到服務的轉 變，對公司后端業務的管理、BD 等能力提出了更高的要求。經歷了 2020 年至今 的產能開始加速布局，公司 2022 年在創新藥 CDMO 業務方面已初步建立“起始 物料-中間體-原料藥-制劑”一體化服務能力，3 大原料藥中間體 CDMO 工廠與 1 個制劑 CDMO 工廠產能逐步釋放疊加自身的 456 個項目漏斗將支撐 CDMO 業務 的快速放量。