三只松鼠研究報(bào)告：投資探討，何為零食的硬實(shí)力與軟實(shí)力？.pdf

三只松鼠研究報(bào)告：投資探討，何為零食的硬實(shí)力與軟實(shí)力？量販業(yè)態(tài)非曇花一現(xiàn)，背后是極致性價(jià)比+產(chǎn)業(yè)鏈提效。24年尚未過(guò)半，零食很忙終端已破10000家，提前完成年初目標(biāo)；萬(wàn)辰 集團(tuán)終端已破6000家，量販業(yè)態(tài)飛速發(fā)展的背后是極致性價(jià)比的逆勢(shì)增長(zhǎng) 。成長(zhǎng)維度，我們認(rèn)為未來(lái)量販業(yè)態(tài)增量空間主要來(lái) 自對(duì)商超渠道替代及二三線城市開拓，更核心的則是產(chǎn)業(yè)鏈提效。競(jìng)爭(zhēng)維度，業(yè)態(tài)步入下半場(chǎng)，雙寡頭格局浮出水面并從燒錢競(jìng) 爭(zhēng)過(guò)渡到向產(chǎn)業(yè)鏈要盈利階段。此背景下我們從硬軟實(shí)力兩個(gè)角度，探討何種零食供應(yīng)商最為適配未來(lái)消費(fèi)業(yè)態(tài)和趨勢(shì)。

硬實(shí)力：公司“自身稟賦”適配“渠道趨勢(shì)”的能力。綜合成長(zhǎng)與競(jìng)爭(zhēng)邏輯，我們認(rèn)為零食供應(yīng)商與渠道適配的核心在于如何最 大化自身稟賦在供應(yīng)鏈提效+產(chǎn)品儲(chǔ)備研發(fā)+大單品打造上尋得突破。?供應(yīng)鏈提效 ：降本是提效焦點(diǎn)，當(dāng)前鹽津鋪?zhàn)印抛惺?品等對(duì)上游布局、三只松鼠亦有加強(qiáng)直采合作； ?產(chǎn)品儲(chǔ)備研發(fā) ：橫向拓品開發(fā)上，鹽津鋪?zhàn)印⑷凰墒缶呦鄬?duì)優(yōu)勢(shì)，縱向 SKU更新上，矩陣型與大單品型公司更易創(chuàng)新； ?大單品打造 ：三只松鼠、洽洽食品、勁仔食品憑10億級(jí)大單品具高效引流的 先發(fā)優(yōu)勢(shì)，鹽津鋪?zhàn)印⒏试词称穭t在新興品類持續(xù)追趕。綜合三方面而言，鹽津鋪?zhàn)印抛惺称芳叭凰墒笥矊?shí)力占優(yōu)。

軟實(shí)力：公司應(yīng)對(duì)渠道變革“利益平衡”的處理能力。量販業(yè)態(tài)與其他渠道天然存在一定利益博弈，如何平衡渠道利益并深層綁 定高效業(yè)態(tài)成當(dāng)前零食供應(yīng)商面臨的深層問題。我們進(jìn)階探討?利益平衡處理難度 ：三只松鼠線上占比最高加之線上與量販渠道 之間價(jià)差較窄，利益平衡相對(duì)不難；鹽津鋪?zhàn)觽鹘y(tǒng)渠道占比走低，利益平衡環(huán)境持續(xù)優(yōu)化；?深層綁定量販體系 ：三只松鼠自主 打造社區(qū)終端深化綁定；鹽津鋪?zhàn)臃e極參股量販零食實(shí)現(xiàn)綁定。綜合兩方面而言，三只松鼠及鹽津鋪?zhàn)榆泴?shí)力占優(yōu)。

定價(jià)：上述框架結(jié)合公司邊際變化我們優(yōu)選三只松鼠。三只松鼠供應(yīng)鏈提效 +橫向選品優(yōu)勢(shì)+堅(jiān)果高效引流+積極擁抱量販業(yè)態(tài)， 假設(shè)26年堅(jiān)果自產(chǎn)比例80%，保守/中性/樂觀凈利率4.85%/5.78%/6.88% ，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26年P(guān)E分別為10.2X/8.6X/7.2X，相 較于成熟企業(yè)仍有較大提升空間。鹽津鋪?zhàn)硬?局上游+橫向品類開發(fā)/縱向SKU迭代+積極擁抱量販業(yè)態(tài)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26年P(guān)E 為10.9X，積極關(guān)注。