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二手房專題研究：尋找房價之錨。住宅成交密集區有望成為房價的“心理支撐位” 。我國住房定價權逐步從 G 端向 C 端二手房房東轉移，在新的定價系統下， 如何尋找房價之錨？我們發現調整相對偏久或偏深的城市，房價并不一定能 夠率先企穩；高租金收益率的城市房價跌幅也暫未明顯放緩。當前最值得關 注的是，住宅成交密集區可能成為房價的“心理支撐位”，尤其一線城市距 離 2017-2019 年橫盤期的房價水平已經不遠，房價調整動能可能已在邊際 趨弱，疊加支持政策持續加碼，有望逐步提振市場信心。重點推薦：1）A 股開發：城投控股、城建發展、招商蛇口、建發股份；2）港股開發：建發 國際集團、越秀地產、華潤置地、中國海外發展、龍湖集團；3）物管公司： 保利物業、華潤萬象生活、綠城服務、招商積余、萬物云、濱江服務。

從 B 端到 G 端再到 C 端——我國住房定價權的轉移。 我國本輪房價調整幅度和時長超過 2008 年以來的歷輪周期，重要的變化在 于住房定價權的轉移。2017 年之前，房企掌握定價權；2017 年之后，地方 政府通過商品房和土地限價、房地聯動價等政策掌握定價權；但從 2021 年 以來，隨著二手房成交占比的快速提升，地方政府對于住房定價權的影響力 在減弱，而二手房房東正在獲得更大的話語權。相對 B 端和 G 端定價，C 端定價削弱了政策影響力，容易因為邊際定價帶來房價波動，且容易放大預 期影響。在新的定價系統下，我們嘗試從三個角度出發，探尋房價之錨。

角度 1：調整幅度和調整周期能成為房價止跌的理由嗎？ 資產價格調整得早或調整得深，能證明其調整得更為充分嗎?我們基于數據 發現，房價調整相對偏久或偏深的城市并不一定指向跌幅放緩。相對而言， 房價絕對值低的城市（1 萬元/平以下）可能率先“跌不動”，背后邏輯可能 在于，房價存在“劃撥土地+建安成本”的重置成本底線，越接近這個底線， 房價調整的動能越弱，這在房價低、人口凈流出的三四線城市更可能出現； 而高房價城市距離底線較遠，因此房價絕對值和近期跌幅的關系不明顯。

角度 2：租金收益率能成為房價之錨嗎？ 2023 年以來我國住宅租金收益率在緩慢提升，低能級城市租金收益率相對 更高。但租金收益率更高的城市，也并未明顯指向近期房價跌幅放緩，我們 認為可能由于：1、租金仍不穩定，導致租金收益率上行緩慢；2、百城住宅 租金收益率依然較低，仍明顯低于首套房貸款利率；3、空置率、租賃開支 等隱性因素可能使得實際租金收益率受到折損；4、租房權益保障等制度性 因素可能壓制租金收益率。因此，我們認為短期租金收益率無法作為房價之 錨，而中長期來看，隨著租金收益率逐步提升，結合無風險利率和房貸利率 的趨勢性下行，其對房價的影響力和解釋力有望進一步加大。

角度 3：住宅成交密集區會形成價格支撐嗎？ 我們借鑒股票技術分析“籌碼分布圖”的思路，從行為經濟學的角度給出一 個尋找房價之錨的框架。對于一個城市而言，住宅成交密集區的價格水平， 有望成為這個城市居民重要的“心理支撐位”；當房價調整到這一位置，購 房者往往會減少掛牌或者價格折讓，從而降低房價波動。我們發現一線城市 2017-2019 年的成交量占近十年的 30%左右，當前房價距離這期間的價格 水平已經不超過 10%，后續可以關注市場在這個位置能否企穩；二線城市 成交密集的價格區間普遍更為寬泛，分化也較大，部分城市已接近近年來的 密集區間段下沿，部分則已跌破密集區間段。4 月以來部分城市二手房掛牌 量不再上升，一定程度上印證了我們的觀點。