零食行業投資探討專題：從下游折扣業態看零食投資（鹽津鋪子與三只松鼠）.pdf

零食行業投資探討專題：從下游折扣業態看零食投資（鹽津鋪子與三只松鼠）。我們于年初推出極致性價比系列 （先后探討能量飲料 、現制茶飲、量販零食），此前發布的零食專題一《何為零食的硬實力與軟實力？》 主要基于供應商視角，本篇專題進一步基于折扣業態發展趨勢的渠道視角（國內量販零食VS海外折扣業態）探討零食企業的應對之法與 利潤空間。

國內量販零食VS海外折扣業態的成長周期：滲透率空間翻倍&集中度空間收窄。對標海外，量販零食仍處高成長期，滲透率存翻倍空間， 我們測算開店紅利可維持2-3年；從競爭看，集中度提升空間逐步收窄，競爭白熱化階段逐漸到來；從盈利看，終端毛利率參考海外成 熟業態存3-5pct下探空間。此背景下，我們更需關注上游供應企業與下游折扣業態之間的話語權強弱，預判折扣業態強化對上游供應企 業盈利能力的影響趨勢。

國內量販零食VS海外折扣業態的競爭要素：規模效應、客群綁定、自有品牌是決定渠道議價權的核心因素。復盤四類海外折扣業態模式 及其典型案例，規模效應對應采購定價及商品的性價比空間；客群綁定對應核心圈層的潛在需求粘性；自有品牌對應供應鏈的深度參與。 結合現狀，我們判斷國內量販零食業態也可能從三大維度提升其議價力：擴大規模效應（基礎方式）：未來或參照山姆模式，淘汰低效 SKU；建立差異定位（深化方式）：未來或從同質化走出差異化定位，深挖需求規避價格戰；嘗試自有品牌（高階方式）：相較規模效 應與客群綁定，自主品牌為海外折扣業態的必選之項，量販零食對此尚處萌芽探索的更早期階段，但存遠期發展可能。

從下游折扣業態視角如何思考零食投資？我們認為當前零食企業議價權核心在于：高效產品體系 、供應鏈降本能力 、綁定渠道獲客能力 。 原因在于量販零食渠道在規模效應和客群綁定兩大基礎維度尚存大量空間，需借助突出的零食企業助力提升 SKU價值和客群粘性，結合 零食專題一與本專題二，我們綜合推薦鹽津鋪子+三只松鼠：鹽津鋪子優勢在于產品矩陣豐富 +布局上游+參股下游，測算26年保守/中 性/樂觀凈利率11.7%/12.7%/13.7%，當前市值（116億）對應26年PE分別為12.6X/11.6X/10.7X；三只松鼠優勢在于強品牌力 化生產 +集約 +開店助渠道轉型，測算26年保守/中性/樂觀凈利率3.6%/4.9%/5.8% ，當前市值（67億）對應26年PE分別為10.3X/7.8X/6.6X。