南山鋁業(yè)研究報告：鋁加工出海先行者，戰(zhàn)略布局印尼資源、盡享先發(fā)優(yōu)勢.pdf

南山鋁業(yè)研究報告：鋁加工出海先行者，戰(zhàn)略布局印尼資源、盡享先發(fā)優(yōu)勢。市場認為公司是純β品種，而我們認為公司研發(fā)費用領(lǐng)先全行 業(yè)，重點產(chǎn)品汽車板和航空板都具備高技術(shù)壁壘；2023年首次將穩(wěn)定股東 回報寫進年報，資本開支高峰已過+賬上現(xiàn)金儲備充足，分紅+回購齊發(fā)力。

一、上游：出海印尼占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，布局氧化鋁+電解鋁+再生鋁等核心資源。2019-2023年，公司境外收入、毛利CAGR分別為12%、11%，境外 業(yè)務(wù)占比越來越高；由海外控股子公司BAI負責實施的南山印尼賓坦產(chǎn)業(yè)園 已成為中國-印尼-新加坡三國合作的典范項目。1）氧化鋁方面，印尼氧化鋁 工廠已建成200萬噸氧化鋁產(chǎn)能，規(guī)劃200萬噸氧化鋁產(chǎn)能在建，一方面得 益于氧化鋁行情高景氣；另一方面，賓坦氧化鋁工廠享受免稅政策，成本優(yōu) 勢顯著，外售氧化鋁單噸盈利水平超公司預(yù)期。2）電解鋁方面，供需緊平 衡下價格易漲難跌，我們判斷行業(yè)盈利中樞大概率逐步上移，公司持續(xù)推進 印尼中長期100萬噸電解鋁建設(shè)規(guī)劃，建設(shè)完成后有望為公司貢獻業(yè)績。

二、下游：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級是發(fā)展趨勢，布局高端汽車板和航空板。 公司重點發(fā)展以汽車板、航空板等為代表的高附加值產(chǎn)品，2020-2023年， 高端產(chǎn)品的銷量占比分別為6%、13%、13%、14%；高端產(chǎn)品毛利占比分 別為13%、20%、21%、30%。1）汽車板，對鋁材的包邊性能、成形性能 和表面質(zhì)量要求高，因此具備較高技術(shù)壁壘；市場空間大、盈利能力強，公 司現(xiàn)有產(chǎn)能20萬噸，另有20萬噸產(chǎn)能在建，建成后釋放業(yè)績彈性可期。2） 航空板，是高端制造中的最高端產(chǎn)品，目前中國商飛C919訂單，公司的產(chǎn) 品在其全部鋁合金材料供應(yīng)中占比60%。3）研發(fā)費用方面，公司領(lǐng)先全行 業(yè)，2020-2023年研發(fā)費用分別是行業(yè)平均的454%、265%、261%、223%。