衛龍美味研究報告：全能選手，乘風而起【勘誤版】.pdf

衛龍美味研究報告：全能選手，乘風而起【勘誤版】。休閑零食全能型選手，品類紅利和渠道精耕正在釋放成果。1）公司概 覽：以辣條零食起家，目前是辣條行業領軍品牌（2023年市占率28%， 第二三名分別是8%、5%）。公司注重品牌年輕化營銷，在消費者中已 經樹立了“辣條=衛龍”心智。渠道方面完成了從流通渠道向現代渠道 的跨越（2015年），2020年至今踐行渠道下沉、深度分銷策略，基本 已經理順渠道策略和組織架構，目前經銷商和銷售人員都相對穩定，優 質經銷商綁定程度較高。2）2024年復盤：2023-2024年提價順利傳導， 渠道架構進行前期調整后穩定下來，配合魔芋產品的品類趨勢，2024年 蔬菜制品（魔芋為主）實現59%增長達到33億元，魔芋制品成為第一 大品類。公司2024年的亮眼成績可以說是品類紅利的釋放，但我們認 為也得益于渠道的配合（自身渠道精耕和量販渠道的增量）。

中式零食正當時，品類天花板尚早。我們認為中式零食的浪潮正當時， 鵪鶉蛋、魔芋的例子都能體現出這個趨勢，優質頭部企業有能力配合消 費趨勢從0到1去打造中式爆款零食。為什么魔芋會成為爆品：首先辣 味因為具備成癮性；其次面制品和魔芋制品都有很好的形態和調味可塑 性，利于商家做品類創新；此外還離不開廠家通過品牌宣傳、品類創新 增強消費者的認知。魔芋的市場空間：魔芋休閑食品本身還處于成長階 段，根據艾媒咨詢數據，2024年魔芋零食市場規模已突破120億元，年 增長超20%。辣條市場終端規模200億元左右，對標辣條我們認為魔芋 至少可以達到和辣條相當的體量；因為辣條和休閑魔芋制品同樣具備形 態和調味可塑性，但從健康角度來看魔芋遠遠好于辣條。有第三曲線可 期（比如海帶），公司品牌力、渠道力均具備，也在積極儲備新品類。

衛龍美味的空間和估值定價。辣條：領先優勢顯著，市占率可逐步提升，具 體來看：①公司2022-2023年因為提價和渠道調整導致銷量受損，中期 看若銷量修復到2021年水平，對應營收為39億元，相比2024年有1.5 倍空間。②公司產品以甜辣口味為主，過去兩年錯過麻辣口味的機會， 已經推出麻辣口味產品完善產品矩陣。魔芋：2022年根據尼爾森數據， 公司魔芋爽的網點覆蓋度只有辣條的59%，靜態來看假設未來魔芋爽的 網點覆蓋率達到和辣條一樣，意味著魔芋的銷售體量可以達到50億元。 定價：公司目前第一品類基本盤穩定，還有穩健增長，第二品類處于快 速放量階段。當前階段的估值定價我們認為可以參考2022H2-2023年勁 仔食品的情況，期間勁仔食品PE高于申萬食品飲料指數，高點的差值 達到接近10倍。當前申萬食品飲料估值水位在20倍左右，我們認為公 司的估值可上探到25-30倍。