H&H國際控股研究報告：全家庭營養(yǎng)健康龍頭，三大業(yè)務驅(qū)動增長.pdf

H&H國際控股研究報告：全家庭營養(yǎng)健康龍頭，三大業(yè)務驅(qū)動增長。全球營養(yǎng)健康行業(yè)龍頭，收并購完善業(yè)務布局。H&H 國際控股 1999 年 成立，2002 年推出嬰幼兒益生菌產(chǎn)品，2008 年推出合生元高端嬰配粉。 2015 年起通過收購澳洲保健品巨頭 Swisse、美國寵物營養(yǎng)品牌 Solid Gold 及 Zesty Paws，陸續(xù)補全成人及寵物營養(yǎng)健康產(chǎn)品的拼圖，逐步發(fā) 展為全家庭營養(yǎng)健康產(chǎn)品提供商。2024 年合生元在中國超高端嬰配粉 的市占率為 13.3%，Swisse 在中國線上 VHMS 市場市占率約 7.7%。

營收&利潤均短暫承壓，看好 2025 年重回增長。營收端，2016-2024 營 收 CAGR 為 12.1%，主要系 Swisse 在中國市場的拓展及寵物業(yè)務的并 入抵消了嬰配粉業(yè)務的低迷。利潤端，2018-2023 年毛利率下滑 6.9pct， 主要系：1）寵物品牌毛利率為 40-50%；2）嬰配粉由舊國標向新國標轉(zhuǎn) 型，導致了較高的存貨減值費用。預計 2025 年毛利率有所回升，主要 系：1）高利潤率的 Swisse 持續(xù)增長；2）Solid Gold 產(chǎn)品持續(xù)高端化。 同時我們預計 2025 年經(jīng)調(diào)整 EBITDA 利潤率提升幅度有限，主要系公 司 ANC&BNC 業(yè)務仍需進行大量推廣活動。

ANC：行業(yè)增長潛力較大，公司渠道&產(chǎn)品優(yōu)勢突出。我們預計中國營 養(yǎng)健康食品行業(yè)的市場規(guī)模增速有望超過 7%，主要基于：1）人口老齡 化進程不斷加速；2）疫情后年輕消費者的保健意識增強；3）對標海外， 我國營養(yǎng)健康食品的人均消費額有較大提升空間。我們認為 Swisse 的 增長有望超過行業(yè)，主要基于：1）Swisse 電商屬性突出，順應渠道轉(zhuǎn) 型的方向；2）產(chǎn)品系列全面，覆蓋全年齡段的需求。

BNC：預計合生元奶粉 2025 年將迎來反彈。據(jù) Euromonitor 預測及渠 道調(diào)研，我國嬰配粉行業(yè)未來 5 年復合增速為-2.3%，但超高端市場仍 有機會。2022-2024 年合生元市占率下滑，主要系切換新國標的進度有 所落后，但隨著 2Q24 公司新國標產(chǎn)品全面鋪開，公司市占率有所回升， 2024 年 12 月已回升至 14.5%。

PNC：兩大寵物營養(yǎng)健康品牌亮點突出。與嬰配粉行業(yè)類似，寵物食品 行業(yè)增速已回落至 5%左右，但高端寵物食品有望迎來結(jié)構(gòu)性機會。Zesty Paws 在美國線上及線下渠道均處于主導地位，且已逐步拓展至歐洲市 場；Solid Gold 2024 年開啟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，聚焦“盈利性增長”的核心目標， 目前 EBITDA 利潤率已明顯改善。