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金屬行業2026年度展望（Ⅱ）：弱供給周期下的行業配置屬性再探討—流動性溢價將支撐貴金屬定價重心持續上移。全球實際利率成本下降有助商品價格彈性釋放。從綜合統計的數據觀察，全球央行降息比例已由 22 年 10 月的 13.33%大幅攀升至 25 年 10 月的 85.33%，全球央行凈降息比例則由同期的-73.33%上漲至+86.08%。數據的變化確定性地標志著自美聯儲 24 年 9 月的首次降息開啟后， 全球貨幣政策由緊縮周期向寬松周期的轉向。這也意味著在中長期，全球資金市場金融條件的寬松將會帶來核心區域經濟增長動力的修復， 對以金屬行業為代表的大宗商品價格的積極影響會隨著時間的推移而增加。

央行資產負債表的擴張意味著 QE 的再開啟。全球央行資產負債表已經出現一些由縮表向正常化狀態推進的積極變化，如全球主要央行（美 聯儲、歐洲央行、中國人行、日本央行、英國央行、瑞士央行等）資產負債表的收縮幅度已由 2024 年 4 月的-11.16%收窄至 2025 年 10 月 的-0.89%，暗示后期全球央行資產負債表可能出現的寬松。2025 年 12 月 12 日，美聯儲已啟動儲備管理購債操作，首輪購買規模約 400 億 美元的短期國庫券。考慮到前兩輪全球降息周期開啟后央行資產負債表由縮表至擴表的有效切換（2008 年時期 FED 擴表 1.35 萬億美元， 2020 年 FED 擴表 4.73 萬億美元），全球央行資產負債表在進入 2026 年后或將轉至新一輪的再寬松狀態（至 25M2 以 FED 為例的縮表絕對 額至 2.43 萬億美元，22M4-25M12）。近 15 年以 FED 為例的 3 輪擴表周期對大宗商品價格指數的溢出效應統計顯示：能源、礦產品及金屬 指數都取得了較為顯著的漲幅。其中最新一輪 2020-2022 新 QE 時期，庫存周期切換疊加流動性助推令價格漲幅均顯現強化，能源指數、礦 產品價格指數及有色價格指數漲幅分別達到 131.88%、55.46%及 55.29%；而申萬鋼鐵及有色板塊分別上漲 94.06%及 71.34%。我們通過 追蹤自 2000 年以來 FED 三輪降息周期中黃金價格的表現，發現在流動性強周期提振下的黃金價格平均最大漲幅達到 183.4%。

高風險、高波動環境促進貴金屬避險溢價提升。當前全球地緣政治風險指數已攀升至 1973 年第四次中東戰爭以來第三高位，且處于自 1900 年有數據記錄以來的絕對高位，當前該數據較近 125 年均值水平已高出 3.34 倍。此外，全球經濟政策不確定性指數仍已創有記錄以來新高， 該數據在年內已升至 543.2，較記錄以來的歷史均值 146.13 高出 272%。我們統計了近四十年內全球金融市場具有代表性的高風險階段（共 11 個樣本），其中 10 個高風險階段中黃金取得了正收益率（91%的正收益概率），顯示黃金資產的避險溢價在金融市場動蕩時的有效顯現。