怎樣看待美的收購庫卡的困境與契機？

困境與契機：獨立性限制整合推進，私有化創造改革先機

自收購完成后，庫卡業績表現較為疲軟。自 2017 年美的收購庫卡以來，庫卡的營收和業 績出現連續 3 年下滑，2020 年在汽車產業周期與疫情的雙重影響下，庫卡的營收一度下 滑近 20%，EBIT 虧損近 1.17 億歐元，疲軟的業績一定程度上拖累了集團整體表現。市 場此前多數認為，美的該項并購整合進展推進較為緩慢，尚未取得理想的協同效應。

一方面，庫卡業績表現欠佳受到歐洲傳統汽車訂單下滑拖累以及全球新冠疫情的影響。 對比來看，機器人“四大家族”的下游客戶均以汽車客戶為主，近年來均受到汽車行業 增速放緩的影響，ABB、發那科、安川的機器人業務都有下滑。2021 年以來下游需求已 有恢復趨勢，2021 年庫卡 EBIT 為 0.62 億歐元，已實現扭虧為盈。

另一方面，由于獨立性協議限制、文化區隔等原因，美的收購庫卡之后整合進展慢于預 期。  協議要求維持庫卡全球獨立性，美的并購之初控制力度有限。在收購之初，美的為 了順利完成這項跨國收購，于 2016 年 6 月 28 日與庫卡集團簽署了《投資協議》，協 議有效期為 7 年半，自簽署之日生效（于 2023 年底到期）。據公司公告，在該項協 議中美的做出多項承諾，其中包括但不限于：1）不促使庫卡退市，或對其進行重組； 2）支持庫卡監事會以及執行管理委員的獨立性，美的和收購人無意實施或啟動對庫 卡執行委員會成員構成的任何變更；3）庫卡的知識產權仍屬于庫卡；4）簽訂隔離 防范協議，承諾保密庫卡的商業機密和客戶數據等。

我們認為，在獨立性協議的約束之下，美的對于庫卡人員、技術、戰略制定等方面 的管控力度十分有限，一定程度上難以推進與美的集團的協同整合。  國內機器人板塊換帥頻繁，也從側面反映出整合受阻。自 16 年收購至今，庫卡中國 更換了 3 任首席執行官，相比四大家族的發那科、安川、ABB，庫卡的換帥更顯頻 繁。除了業績下滑的因素，我們認為庫卡頻繁的人事調整背后，也側面反映出美的 過去對于庫卡的整合一定程度上受到阻礙。

控股 6 年后推動私有化，內部管理與協同有望打通。經過多年協調與整合，美的與庫卡 攜手步入全新階段，2021 年 11 月，美的發布公告擬全面收購庫卡并將其私有化。本次收 購完成后庫卡將成為美的全資控制的境外子公司，從德國法蘭克福交易所退市；2022 年 5 月，庫卡在年度股東大會上審議通過了私有化方案，美的將向庫卡剩余股東支付 1.51 億歐元（約合 10.7 億元人民幣）轉讓款。2022 年 11 月，美的公告稱控股子公司美的電 氣已通過其全資境外子公司間接合計持有 KUKA 100%股權。待交割完成后，美的將實現 對庫卡的全面私有化。 我們認為，近期美的私有化庫卡的舉措本身就是一種更深層次解決問題的信號。一方面， 私有化成為全資子公司后，美的對庫卡做出改革和調整將減少很多束縛，管理運營效率 有望提升；另一方面，私有化后庫卡的本土化布局將進一步深化，有望打通庫卡與美的 內部資源協同和共享的壁壘。